| 5/18/2018 8:10:00 AM

¿Qué está pasando en Argentina?

Argentina parece al borde de una nueva crisis, que podría contagiar a otras economías emergentes. ¿Cuáles son los riesgos?

Muchas economías emergentes enfrentan en la coyuntura actual una amenaza común, que ha depreciado sus monedas este año. Se trata del repunte de la inflación y de las expectativas de variación de los precios en los Estados Unidos, que han generado el temor en los mercados financieros internacionales, sobre una aceleración en el tránsito de la Reserva Federal a una postura monetaria normal.

Como esa economía está próxima al pleno empleo, la expansión de la demanda genera presiones inflacionarias cada vez más evidentes. En estas condiciones, la adopción de una postura fiscal estimulante por la administración Trump –mediante la rebaja del impuesto de renta a las empresas y las personas, los incentivos a la repatriación de capitales y el mayor gasto en infraestructura– entraña el riesgo de recalentar la economía y producir un desborde de la inflación por encima de la meta (2% anual).

Para evitarlo, la Fed tendría que aumentar más rápido de lo previsto su meta para la tasa de interés sobre los fondos federales y replegar con mayor celeridad su balance. Ambas medidas conducirían a incrementar las tasas de interés, tanto de largo (que bordean ya el 3%) como de corto plazo (que están entre 1, 50% y 1,75%) en los Estados Unidos, y a disminuir la liquidez en los mercados financieros internacionales. Como resultado de ello, el apetito por riesgo de los inversionistas disminuiría, al tiempo que mejoraría la rentabilidad de los activos denominados en dólares y se reduciría la de las operaciones de carry trade, mediante las cuales se contrae deuda en monedas duras para financiar la inversión en activos de las economías emergentes, que ofrecen un mayor retorno.

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La inquietud de los inversionistas por la aceleración del cronograma de incremento de las tasas de interés y del repliegue del balance de la Fed en los Estados Unidos, ha inclinado sus preferencias por los activos en dólares. El rebalanceo de sus portafolios hacia esos activos ha generado flujos de capital desde las economías emergentes hacia los Estados Unidos y depreciado sus monedas.

Argentina ha sufrido con mayor rigor este fenómeno, por causa de su mayor vulnerabilidad a los choques externos, como consecuencia de sus elevados desbalances macroeconómicos –un déficit fiscal de -5,5% del PIB y otro en la cuenta corriente de -5,1% del PIB en 2018, según el FMI– y su alta y persistente inflación –cercana al 25% anual en abril, cuando la meta del banco central es 15% y las expectativas 22% para 2018–.

La poca profundidad de su mercado doméstico de deuda pública, junto con su falta de acceso a los mercados financieros internacionales, hicieron que se institucionalizara la práctica de financiar su creciente déficit fiscal con emisión monetaria del Banco Central durante la última década. Por eso su base monetaria aumentó al 30% anual promedio en ese período, gracias a lo cual su inflación fluctuó entre 25% y 30% anual.

Por tales debilidades, este país requiere preservar la confianza de los inversionistas internacionales, a partir de la credibilidad en sus políticas económicas, para contar con un abundante flujo de financiación externa.

Eso era justo lo que estaba tratando hacer el Gobierno del presidente Mauricio Macri desde 2016, cuando recibió la economía con una inflación maquillada superior a 40% anual, un déficit fiscal de -5,9% del PIB y otro en la cuenta corriente de -2,7% del PIB, impuestos a las exportaciones, un control de cambios que mantenía sobre valuada la moneda, sin acceso a los mercados financieros internacionales debido al incumplimiento del pago de la deuda pública en 2001 y con muchos subsidios a los servicios públicos.

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El gobierno del presidente Macri eliminó los impuestos a las exportaciones y los subsidios para la electricidad y el gas –para tratar de reducir el déficit fiscal– y liberó la tasa de cambio. También negoció con los acreedores del país, para ensanchar el acceso a los mercados financieros.

Sin embargo, la tolerancia de los inversionistas disminuyó pronto. Primero porque,  gracias a un acceso menos estrecho al crédito externo, el gobierno decidió disminuir el déficit fiscal de una manera gradual, para no afectar mucho la actividad económica. Después porque, con base en ello, se propuso reducir de una forma paulatina los subsidios al transporte y otros servicios públicos, para evitar el efecto inflacionario de quitarlos de un solo golpe. Luego porque, a petición del gobierno, el Banco Central de Argentina aumentó en diciembre del año pasado la meta de inflación para 2018 de 12% a 15% anual y luego redujo su tasa de interés 75 puntos básicos, lo cual puso en duda su independencia. Por último, por el establecimiento de un impuesto de 5% sobre las ganancias de capital de los bonos de la deuda pública argentina emitida por el banco central, en manos de los inversionistas extranjeros.

Por estas causas, la desconfianza de los inversionistas generó una fuga de capital equivalente a 10% de sus reservas internacionales y una depreciación de 20% del peso argentino respecto del dólar de los Estados Unidos en lo corrido del año, a pesar de los esfuerzos del banco central, que para evitarlo subió su tasa de interés de la política monetaria 12,5 puntos porcentuales, entre el 27 de abril y el 4 de mayo, para dejarla en 40%. Al mismo tiempo, en otro intento para recuperar la credibilidad en la política fiscal, el ministro de finanzas, Nicolás Dujovne, recorto la meta del déficit primario del gobierno para 2018 de 3,2% a 2,7% del PIB, que es un ajuste severo desde el 3,9% del PIB al que llegó en 2017.

Para tratar de recuperar esa confianza, debido al acceso más estrecho y costoso a la financiación externa, el gobierno argentino tuvo que solicitar un crédito al FMI, por US$30.000 millones, en un intento por mostrar a los mercados una mayor  capacidad de pago de la deuda pública.

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Otras economías emergentes son menos vulnerables en esta coyuntura a los choques externos que Argentina, porque tienen menores déficits en la cuenta corriente, una inflación más baja y una menor deuda externa. Sin embargo, pueden sufrir turbulencias financieras en una mayor o menor proporción, porque sus monedas y sus deudas públicas son sensibles al fortalecimiento internacional del dólar, la política monetaria de los Estados Unidos y el empinamiento de su curva de rendimientos.

Muchas de ellas cuentan hoy con una mayor cantidad de instrumentos para ajustar sus economías al endurecimiento del entorno financiero internacional. Gracias a la adopción de regímenes de tasas de cambio flexible, su política monetaria tiene una gran independencia de sus estrategias cambiarias. Sus moderados pasivos en moneda extranjera les permiten dejar flotar la tasa de cambio para ayudar a estrechar sus desbalances externos. Su baja inflación puede quizá soportar por un corto período ls depreciaciones de sus monedas, sin incrementarse de una manera desproporcionada. Sus moderados déficits en la cuenta corriente no requieren una gran cantidad de financiación externa y gran parte de sus déficits fiscales se pueden financiar en sus mercados financieros domésticos.

Por tanto, aunque la probabilidad de contagio es más baja que en otras coyunturas y tienen una mayor cantidad de instrumentos para enfrentarlas, las economías emergentes podrían sufrir fuertes turbulencias financieras, tanto por una aceleración de la normalización de la política monetaria en los Estados Unidos, como por una eventual crisis financiera en Argentina.

Para prevenir sus consecuencias adversas, las economías emergentes deben preservar la confianza de los inversionistas, por medio de la moderación de sus desbalances macroeconómicos y el afianzamiento de la credibilidad de sus políticas.

Para conseguirlo, Colombia debe cumplir de una manera estricta las metas de déficit fiscal y deuda pública establecidas con base en su regla fiscal.

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