Detrás de la calificación

En el último año y medio, el exceso de liquidez en los mercados financieros mundiales por cuenta de las reducidas tasas de interés en los países desarrollados y su gran complacencia con las economías emergentes se reflejó en unos spreads relativamente bajos, que poca relación tenían con las calificaciones de riesgo dadas a estos países por las diferentes calificadoras internacionales. En estas condiciones, varios países, incluyendo Colombia, lograron financiarse a tasas relativamente bajas.

El aumento en las tasas de interés que se inició el 30 de junio de manera gradual, pero que continuará hasta donde sea necesario para mantener la estabilidad de los precios, según dijo el propio Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal, pondrá un freno a los capitales hacia los países emergentes y las exigencias para acceder a ellos serán cada vez más estrictas. En este sentido, los países que aprovecharon los meses de capital barato para hacer los ajustes necesarios a sus economías y lograron así mejorar su calificación de riesgo, están hoy en una muy buena situación, pues mantendrán acceso a los mercados externos, a pesar de su endurecimiento.

¿Cómo juega Colombia en este nuevo entorno de tasas al alza? Vale la pena hacerse esta pregunta no solo por las enormes necesidades de financiamiento que tiene el gobierno, sino también porque la calificación de riesgo del país, hoy en grado especulativo, afecta el costo del financiamiento del sector privado.



El riesgo colombiano

La deuda soberana de Colombia es monitoreada por las calificadoras internacionales Standard & Poor's, Fitch Ratings y Moody's Investors Service. Las calificaciones que cada una de estas agencias ha otorgado al país son similares (segundo nivel en grado especulativo), lo que cambia es su outlook o perspectiva. Mientras que la perspectiva en el caso de Standard and Poor's es estable, en el de Moody's y Fitch es negativa, en el primer caso desde marzo de 2002 y, en el segundo, desde agosto del mismo año.

Mantener la calificación de un país en outlook negativo durante tanto tiempo no es común y, por tanto, es muy posible que pronto se haga una revisión, ya sea para regresarla a estable o para reducirla al nivel inmediatamente inferior. Qué pase depende de la interpretación que las calificadoras le den a lo que está sucediendo en el país, tanto en materia macroeconómica como política, aunque hay que entender que estas agencias miden la calidad del crédito y la sostenibilidad de la deuda en el tiempo.



La perspectiva de Moody's

Para Mauro Leos, analista senior de riesgo soberano de Moody's, Colombia es hoy sin duda un país diferente al de hace dos años. Sin embargo, considera que es muy difícil concluir con base en los indicadores históricos y recientes que la calidad del crédito haya mejorado. La perspectiva macroeconómica es positiva, ya que Colombia atraviesa un buen momento, con crecimiento del PIB por encima de 4% en 2004 y 2005 y buena dinámica del gasto privado. Políticamente, no obstante, las cosas no son tan claras para Leos.

Ve un Presidente muy fuerte, el más fuerte de Latinoamérica, pero no ve que esta fortaleza se refleje en el Congreso para sacar adelante las reformas que requiere el país. "Uribe es un Presidente fuerte, decidido, que contrasta con los anteriores y tiene muy buen apoyo en el exterior. Pero no hay correspondencia entre su imagen y la efectividad legislativa. Van dos años y ¿qué se ha hecho?", pregunta Leos. Para Moody's, tampoco es claro cómo sería un segundo mandato del presidente Uribe. En este sentido, considera que el aspecto político es positivo, pero no es suficiente para despejar las dudas que la calificadora pueda tener hacia adelante.

No obstante, la gran preocupación de Moody's con respecto al riesgo crediticio de la deuda colombiana -que es lo que le interesa- es el tema fiscal, particularmente por el aumento en las necesidades de financiamiento del gobierno central a partir de 2005. En un año, entre 2004 y 2005, se incrementan en 32%, al pasar de $28 billones a $37 billones, a la vez que aumentan también en 35% las obligaciones externas, de US$2.600 millones a US$3.500 millones, para lo cual el gobierno tendrá que incrementar la emisión de bonos externos de US$900 millones a US$1.500 millones. Esto no es bueno en un momento en que los mercados financieros se empiezan a apretar. Pero lo más grave es que esta tendencia no se revierte, sino que se refuerza. Los pagos externos siguen aumentando en 2006, 2007 y 2008, lo que significa que el país estará cada vez más expuesto a la vulnerabilidad de los mercados financieros externos.

Adicionalmente, Moody's no ve claro cómo el gobierno central podrá reducir el déficit del 6,5%, cuando los pagos pensionales valen 5% del PIB anual, incluso con reforma pensional.

De otra parte, al examinar exclusivamente los indicadores, al compararnos con países con calificación de riesgo similar, esto es Ba, Colombia siempre está por debajo del promedio. Para mostrar esto, Leos hace una comparación entre Colombia, el promedio de los países en la categoría Ba y Perú (ver tablas 1 y 2).

Mientras que el indicador para Colombia de deuda externa sobre ingresos externos o de la cuenta corriente es superior a 200%, el del promedio es de 120% y el de Perú es de más de 200%, pero está decreciendo. De igual forma, el indicador de servicio de deuda a ingresos externos es de 40%-50% en el caso de Colombia, de 15% en el promedio y de 30% para Perú. El otro indicador en el que Colombia está muy mal es el de deuda del gobierno central sobre ingresos tributarios, superior a 300%, en tanto que el promedio está en un nivel de 200%, así como lo está Perú.

La conclusión a la que Moody's llega después de su análisis y que presentó en Cartagena en el foro de la Convención Bancaria es que Colombia es un caso complejo desde el punto de vista crediticio. Hay factores positivos, pero también negativos, por lo cual hay que hacer un juicio balanceado y realista del riesgo del crédito.

De cualquier forma, mientras que en Colombia no haya una política clara en el frente fiscal y el país sigue manteniendo las vulnerabilidades en el frente externo que limiten su capacidad de endeudamiento, será difícil que las calificadoras mejoren la calificación de riesgo del país.