| 11/1/2006 12:00:00 AM

Deuda soberana más sana

La sobredemanda que obtuvo el bono global con vencimiento 2037, durante su reapertura este martes, confirma el éxito que ha tenido el manejo de la deuda pública por parte del Gobierno.

Aunque la deuda soberana de Colombia sigue en terreno ‘chatarra’ pues el país aún no ha recuperado el grado de inversión por parte de las calificadoras de riesgo internacional (grado de inversión que perdió en 1999 por la profunda crisis en la que se sumió la economía colombiana en dicho período), las estrategias de financiamiento del GNC elaboradas por el Consejo Superior de Política Fiscal (Confis) han dado los frutos esperados. Hasta hace cuatro años, el 50% de la deuda pública estaba contratada en dólares estadounidenses. Hoy día, las 2/3 partes de las obligaciones están en pesos colombianos. Esa nueva composición es la que ha saneado la deuda soberana del país.

El resultado del manejo de la deuda pública se ha sentido en los mercados internacionales donde las emisiones de bonos colombianos han tenido tan buena recepción que Colombia pudo entrar a las ‘grandes ligas’ de emisiones del orden de mil millones de dólares. Este año, el país pudo emitir el bono global con vencimiento en el año 2037, el benchmark más largo de su historia a 31 años, lo que demuestra un aumento de la confianza en la evolución de la economía nacional y en la solidez de su deuda soberana. Para Julio Torres, esto demuestra que los inversionistas están haciendo caso omiso a que Colombia no tenga grado de inversión y ello se reflejó en agosto de este año cuando “por cada bono que estábamos vendiendo, el mercado nos demandó 10”.

La última evidencia de estos buenos resultados ocurrió ayer durante la reapertura del bono global 2037 por US$468,4 millones a un rendimiento de 7,142%, el papel de más larga duración del país, que completaría las necesidades de financiamiento del gobierno a través del mercado externo para el próximo año por un valor de 2 mil millones de dólares. La reapertura de este bono obtuvo una gran aceptación por parte de los inversionistas extranjeros (63% de Estados Unidos y Canadá, 34% de Europa y 3% de América Latina) hasta el punto que la negociación, que obtuvo una demanda de US$3,11 millones, permitió que Colombia subiera el precio guía estipulado inicialmente. El rendimiento esta emisión estuvo 241 puntos básicos (pbs) por encima de los títulos comparables del Tesoro de Estados Unidos.

Según un comunicado del Ministerio de Hacienda, en esta operación se logró la tasa de colocación más baja para títulos de deuda externa de largo plazo en los últimos 10 años, siendo incluso menor a la de las colocaciones de 10 y 31 años realizadas por Colombia recientemente. La mejora en los indicadores económicos del país, la mejor percepción de riesgo por parte de los inversionistas y una entrada oportuna al mercado, fueron los factores que permitieron obtener este resultado, según dicho Ministerio.

Pero que la deuda sea más sana no implica que el país esté menos endeudado, por el contrario, las ‘culebras’ del sector público han crecido sustancialmente en los últimos años, pasando de $99 billones en 2002 a $145,4 billones en la actualidad ($94.8 billones en deuda interna y $50.5 billones en deuda externa). Lo que sí es posible afirmar es que la nueva estructura de la deuda implica un menor riesgo cambiario y que se lograra reducir la vulnerabilidad frente a los vaivenes de los mercados internacionales.
 
Además, el endeudamiento público como proporción del PIB ha venido reduciéndose. Mientras en 2002 la deuda neta del sector público no financiero (SPNF) representaba el 47% del PIB, en 2006 esa proporción ha caído al 34%.

Según el Ministro de Hacienda, Alberto Carrasquilla, lo importante no es que la deuda haya crecido sino que ahora sí tenemos capacidad de pagarla. Para el Ministro, Colombia es menos vulnerable que en el pasado a una posible crisis financiera internacional como la que azotó al país a finales de la década de los noventa, gracias, entre otros factores, a una mejora en el perfil de su deuda. En 2002, el 49% de la deuda pública estaba en dólares y el 51% en pesos, a octubre de 2006 dicha composición da muestras de una evidente reestructuración cambiaria: 65% de las obligaciones están contratadas en pesos, 35% en dólares.

Para Julio Torres, Director General de Crédito Público, esta recomposición de las estructura de la deuda pública del país ha sido pieza clave a la hora de reducir el riesgo cambiario al que está sometida cualquier deuda denominada en una moneda diferente a su moneda local. El ejemplo de Argentina, según Torres, evidenció cómo la dolarización de la deuda pública de una economía emergente puede convertirse en una bomba de tiempo de incalculables proporciones.

Desde octubre de 1999, Colombia tiene un régimen cambiario de libre flotación, lo que significa que el precio de las divisas, en especial de los dólares de Estados Unidos, está definido por el mercado. En alguna circunstancias especiales el Banco de la República participa en dicho mercado, pero en general, la oferta y la demanda de dólares son las variables que determinan el precio de éstos.

El hecho que la tasa de cambio fluctúe libremente hace que los agentes que tienen activos o pasivos denominados en otras monedas estén expuestos a riesgo cambiario puesto que el valor en pesos de sus saldos está afectado por la variación en el precio de las divisas. El riesgo cambiario surge entonces cuando se tienen activos o pasivos en una moneda distinta a la moneda de origen en la que se tiene el resto de activos o pasivos lo que aumenta la vulnerabilidad ante las fluctuaciones en el precio de la moneda extranjera, es decir, las fluctuaciones en la tasa de cambio.

Es por ello que a inicios de 2004, el Ministro de Hacienda Alberto Carrasquilla, a través de la Dirección General de Crédito Público y Tesoro Nacional, tomó la decisión de cambiar la composición existente de la deuda en términos de monedas, buscando que la deuda representada en pesos se incrementara por lo menos a un 60 por ciento del total, aumentando su participación del 50 por ciento que existía a inicios de esta década. El objetivo era claro: reducir la exposición de la deuda frente a posibles choques externos o internos que generaran variaciones en la tasa de cambio. Gracias a estas decisiones y a las operaciones de manejo, la deuda pública tiene hoy un menor riesgo cambiario.

Para lograr niveles adecuados y manejables de riesgo en cuanto a la deuda pública se refiere, el Gobierno ha implementado dos instrumentos cambiarios con el objetivo de lograr la reestructuración de la deuda a través del acceso a nuevas fuentes de financiamiento, esas nuevas herramientas son los TES globales y los SWAPS extinguibles de moneda.
TES globales

Los TES globales son títulos denominados en pesos colombianos pero pagaderos en dólares estadounidenses que ha colocado de forma exitosa el país en mercados internacionales. En la actualidad, existen emisiones vigentes de TES globales 2010 y 2015 por $3.8 billones equivalentes US$1.61 millones.

Luego de la primera emisión de estos instrumentos, el FMI calificó la operación de innovadora y bajo el título “Emisiones de bonos globales en monedas locales: ¿hacia la absolución del pecado original?”, analizó las bondades de la operación y destacó que Colombia dio un paso hacia la absolución del “pecado original”, expresión que en el contexto de los mercados emergentes, es utilizada para referirse a la incapacidad de dichos mercados para emitir bonos internacionales en sus propias monedas.
Colombia es el segundo país en Latinoamérica, después de Uruguay, en realizar emisión de bonos en su moneda local, logrando diversificar sus fuentes de financiamiento y generando una nueva base de inversionistas interesados en adquirir deuda colombiana en pesos colombianos. Así mismo, este tipo de operaciones busca abrir nuevos mercados en el ámbito internacional y descubrir nuevos inversionistas sin afectar o presionar el mercado de TES local.

Ventajas del TES Global para los inversionistas:
· Provee un vehículo para tomar exposición en mercados de monedas locales altamente rentables. El TES Global de Colombia renta al 12% anual, comparado con una rentabilidad del 6.9% en emisiones colombianas en dólares de características similares. Adicionalmente, los inversionistas también se ven atraídos por la posibilidad de que el peso colombiano continúe apreciándose.
· Está protegido contra riesgos de convertibilidad. Debido a que el Bono es pagado en dólares, el inversionista no tiene que preocuparse por controles de cambio.
· Debido a que es un bono global, está regido por los estatutos legales de Nueva York, lo que algunos inversionistas podrían encontrar más favorable respecto a las leyes locales de Colombia, en caso de un “default”.
· Le permite a los inversionistas tomar exposición en deuda pública de Colombia sin tener que estar registrados en el país y sin pagar impuestos locales.
· El bono compensa a través de “Euroclear”, un sistema de compensación internacional que facilita la transferencia y el pago de fondos.

 
Ventajas del TES Global para el gobierno colombiano:
· La estructura facilita una manera de compartir el riesgo cambiario entre el inversionista y el gobierno: elimina el riesgo de convertibilidad para el inversionista, pero transfiere el riesgo de tasa de cambio del emisor al acreedor.
· Disminuye el desfase del gobierno entre sus activos en pesos y sus obligaciones en dólares, una de las principales consecuencias del “pecado original”. También reduce la participación de la deuda en dólares sobre el PIB, al tiempo que disminuye la sensibilidad de la relación deuda/PIB respecto a las variaciones en la tasa de cambio.
· Reduce el efecto que los flujos de capital de corto plazo puedan tener en la volatilidad del mercado de deuda pública local.
· Le permite al gobierno diversificar su base de inversionistas hacia aquellos interesados en deuda en moneda local, pero poco deseosos o incapaces de adelantar los complicados procesos requeridos para comprar papeles locales. Los 50 puntos básicos de descuento en la tasa de interés sobre los TES Globales, representa un beneficio tangible para el gobierno de ampliar un base de inversionistas.
· El Bono puede suministrar un muy buen punto de referencia para emisores corporativos interesados en considerar operaciones similares.

SWAPS extinguibles de moneda COP – USD
Si se tiene un activo en moneda extranjera la mejor manera de cubrirlo es con un pasivo por la misma cifra, de forma tal que el menor valor del activo en pesos sea compensado por un menor valor del pasivo. Si no se puede cubrir el riesgo de esta forma, la mejor opción es buscar otros instrumentos como los derivados.

Los derivados más sencillo son los ‘plain vanilla’ como los forward y las opciones. El mercado de derivados más desarrollado de Colombia es el forward de tasas de cambio (contrato para comprar o vender dólares a una fecha de vencimiento preestablecida a una tasa de cambio o tasa futura determinada).

Los Swaps extinguibles no existían hace tres años. Son instrumentos similares a un “Plain Vainilla” pero con una diferencia: incluyen una cláusula donde si la entidad de referencia comete “default”, el Swap extinguible termina sin obligaciones para las partes. Por medio de este instrumento se han realizado cuatro coberturas sobre créditos del Banco Mundial por US$450 millones.

Según Julio Torres, la ventaja de este instrumento es que mejora el perfil de la deuda sin incrementar el endeudamiento neto al tiempo que reduce la exposición cambiaria sin presionar la capacidad de financiamiento en el mercado de capitales tradicional.

Ahora, con un menor endeudamiento como proporción del PIB, una mayor parte contratado en pesos, y una colocación ordenada de títulos para financiar sus necesidades, entre otras, Colombia luce mejor posicionada frente a eventuales choques externos, en momentos en que su economía crece más de un 5% anual.



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