“La esperanza es que los activos basura recuperarán valores”

El investigador asociado del National Bureau of Economic Research (NBER) y editor asociado del Journal of International Economics habló con Dinero a su paso por Colombia para participar del Congreso de Tesorería de la Asociación Bancaria, invitado por Corficolombiana. Mendoza expone las consecuencias para la economía global del estado actual de los mercados financieros y su impacto para la economía colombiana.

- ¿Qué consecuencias tendrá el elevado déficit fiscal de Estados Unidos para los términos de intercambio de ese país con el resto de economías del mundo y para América Latina en particular?

La crisis fiscal de Estados Unidos es muy seria. Estamos hablando de déficits muy elevados por espacio de casi una década, llevando la deuda pública a niveles de entre 75% y 100% del PIB, y esto con supuestos más bien optimistas. Esta situación, y la resolución de esta situación, va a tener efectos en todo el mundo.

Para América Latina en particular, me preocupan no tanto los términos de intercambio de bienes y servicios, sino los términos de intercambio financieros. Las tasas de interés mundiales, para ser preciso. Es muy probable que las condiciones de acceso a los mercados internacionales para financiar a los sectores público y privado de la región se compliquen, tanto en términos de costo como de disponibilidad de fondos. También está el riesgo de que parte del déficit se financie con inflación. Como el dólar es la moneda de reserva mundial, un alza de la inflación en Estados Unidos implica ingresos fiscales vía señoraje cargados a todo el mundo, no sólo adentro de Estados Unidos y, particularmente, en los países con mayores tenencias de activos financieros en dólares.

- ¿Qué impacto tendrá el que Estados Unidos continúe con tasas de interés entre 0% y 0,25% por un período prolongado de tiempo?

La respuesta depende crucialmente de la estrategia de “salida” de la Reserva Federal. Hasta ahora, el que la tasa sea 0 no hace mucha diferencia porque el mecanismo de transmisión monetaria y financiera se rompió en septiembre de 2008 y dejó de funcionar y, hasta ahora, todavía no regresa a su funcionamiento normal a pesar de que los mercados se han estabilizado. Por esta razón la FED se movió a la estrategia de quantitative easing, y se dedicó a proveer crédito directamente, haciendo explotar su hoja de balance. La evidencia más clara de que el mecanismo de transmisión tradicional no está funcionando, es que tenemos al banco central duplicando o triplicando su hoja de balance y esto no ha resultado en una explosión de la inflación, como debiera de ser.

Pero a medida que los mercados financieros regresen a la verdadera normalidad, cómo y a qué velocidad la FED contraiga su hoja de balance, y la vuelva a formar con activos que sean principalmente bonos del tesoro, en lugar de toda la basura que hoy tiene, va a ser fundamental. Con una tasa cero, si los mercados financieros estuvieran en situación normal, lo que tendríamos seria una explosión del crédito enorme, pero por otra parte la recuperación será muy lenta. Subir las tasas con el desempleo al 10-12% no es muy factible, así es que regresamos al tema de cómo salir del quantitative easing. La esperanza es que muchos de los activos basura recuperaran valores más razonables, y la FED los regresará al mercado incluso haciendo ganancias.

- ¿Cómo impactará la mayor tasa de ahorro de los estadounidenses el ritmo de la recuperación económica de ese país y del resto del mundo?

Aquí hay un tema fundamental: parte de la resolución de esta crisis no se trata sólo del ciclo económico, sino de un cambio estructural en la economía de Estados Unidos. La era de la aceleración sostenida en el endeudamiento de las familias, que se vivió por casi dos décadas, se acabó. Los agentes privados en Estados Unidos están apenas en la etapa inicial de un proceso de desendeudamiento, que por fuerza implica una mayor tasa de ahorro, por lo menos positiva, en contraste con la tasa negativa que se vio por mucho tiempo. Esto tiene implicaciones negativas para la demanda agregada y por eso afectará la recuperación en todo el mundo. Además hay que considerar que en varios países industriales se tendrá un fenómeno similar, particularmente en el Reino Unido.

- ¿Cuáles son sus perspectivas de recuperación del comercio mundial y del precio de los principales commodities y qué impacto tendrá esto para las economías latinoamericanas?

Este punto se refiere al tema de si la recuperación va a ser en V, en W o en L. Mi opinión es que, salvo porque la demanda de materias primas se recupere muy rápidamente en Asia, particularmente en China, lo que podemos esperar en este renglón por parte de los países industriales es poco, porque no están las condiciones para una recuperación fuerte y rápida de la demanda agregada, excepto por el efecto transitorio de los enormes estímulos fiscales y monetarios que se hicieron. Los países de la región que dependen de exportar productos primarios, tanto para generar divisas como ingresos fiscales, sufrirán más. Pero los que sólo las usan para el segundo fin, van a tener problemas pues la falta de ingresos fiscales genera problemas de sostenibilidad de deuda.

- ¿Cuál será el efecto para Colombia?

Colombia, como el resto de la región, está expuesto a tres riesgos grandes que se presentan en el panorama macroeconómico internacional: la continua debilidad de los mercados financieros; los serios problemas de sostenibilidad fiscal en las economías avanzadas y los problemas similares en términos de la sostenibilidad de las cuentas externas.

Estos tres riesgos están relacionados uno con el otro a través de varios vínculos. Por ejemplo, el aumento brutal de la deuda pública americana puede hacer brincar las tasas de interés y, si esto ocurre, la estabilidad que se ha venido ganando en los mercados financieros se puede perder y se puede desatar una corrida contra el dólar, que se presente no sólo en papel moneda, sino en los bonos del tesoro. De ser así, las opciones para financiar el déficit se reducen, obligando a mayor ajuste fiscal, lo que empeora las perspectivas de recuperación económica.

¿Cuál debería ser la política fiscal de las economías de LA durante la recuperación? ¿Ud. recomienda que países como Colombia amplíen su déficit? ¿En que magnitud?

Yo creo que, a diferencia de los periodos de crisis anteriores, en esta la mayoría de los países de la región llegaron con una situación financiera relativamente bajo control, y con niveles de reservas internacionales elevados. Esto da un cierto margen de maniobra para políticas contra cíclicas, pero creo que es un margen muy limitado, y que en muchos de los países sigue habiendo problemas fiscales estructurales graves sin atender (por ejemplo la dependencia de los ingresos públicos en exportaciones de materias primas, y los desfalcos en la cobertura de obligaciones de pensiones futuras).

Los niveles de deuda pública pueden dejarse aumentar, pero no mucho, ni por mucho tiempo. Mi estimación de la deuda pública sostenible en Colombia es de alrededor de 40% del PIB, lo cual es muy cercano al valor actual. Es factible dejar que suba unos puntos, pero con el entendido de que a la expansión fiscal le deberá seguir la contracción para regresar la deuda a su nivel de largo plazo. Así, yo diría que un déficit fiscal acumulado de 2009 al 2015 de menos de 10 puntos del PIB sería lo más deseable si se quiere evitar que después se tenga que hacer un ajuste fiscal muy severo, o que se complique el manejo de la inflación si el déficit se fuera a monetizar.