Se rompió la burbuja

La turbulencia en el mercado de TES cambió los términos del manejo de la coyuntura económica. Finalmente, los colombianos se sintieron involucrados en forma masiva en la situación, pues el impacto se sintió mucho más allá de los círculos de los analistas y los financistas.



La gran base de miles de ahorradores en fondos de valores que se desarrolló en Colombia en los últimos años entendió, por el camino doloroso de la pérdida de valor de su capital, que el tamaño de la deuda pública es un problema gravísimo y urgente. El ministro de Hacienda, Roberto Junguito, tuvo que salir a mostrarle al país los verdaderos datos del desastre fiscal, que llenaron los noticieros y las primeras planas de los periódicos. En el sistema financiero quedó claro que el país está invertido en títulos de deuda pública y que no hay compartimentos estancos entre los títulos yankees y los TES, de modo que todo el mundo tiene los huevos en la misma canasta. Finalmente, se hizo evidente que la deuda pública es un mecanismo de contagio mediante el cual llegan a las entidades financieras locales, por pequeñas y aisladas que parezcan, todos los impactos de la turbulencia latinoamericana y mundial.



Esto tiene unas consecuencias positivas y otras negativas. Por el lado positivo, al estallar la burbuja desaparecen las fantasías, y eso hace más fácil emprender el camino de una solución. El ajuste anunciado por el ministro Junguito ya no es tema para un debate filosófico sobre el papel del Estado, pues todo el mundo sabe que las medidas hay que tomarlas. Por el lado negativo, puesto que son muchos más los actores que siguen la evolución de la situación, también aumentará la volatilidad. El gobierno tendrá que dar señales inequívocas de avance hacia el ajuste o, de otra forma, habrá movimientos masivos de ahorradores que salen de TES, quienes no van a querer que los golpeen dos veces. Se necesitará mantener una voluntad política inflexible en el ajuste y desplegar una enorme habilidad en el manejo económico para preservar lo que queda de estabilidad.



El desplome



Es normal que quienes tienen bonos yankees, papeles de deuda soberana del gobierno de Colombia, los ofrezcan como colateral para fondear operaciones en dólares con líneas de crédito en entidades financieras internacionales. Sin embargo, como consecuencia de la creciente volatilidad de los papeles de deuda externa colombiana, afectados por la situación de América Latina, muchas entidades financieras que venían fondeando estas operaciones decidieron retirar sus líneas de crédito. Puesto que el 70% de los yankees están en manos de colombianos (bancos, fondos de pensiones, comisionistas de bolsa y demás), ellos tuvieron que acudir al expediente de vender parte de sus tenencias de TES para cubrirse. El efecto inmediato fue la caída del precio de los TES, el aumento de los intereses y el aumento del precio del dólar. Ahí se inició el desmadre.



El aumento de los intereses de los TES en un mercado que movía al día unos $3 billones no podía pasar inadvertido. Por tanto, las instituciones colombianas que proveían la liquidez para fondear este mercado, y que además mantenían altas posiciones de TES, al percibir un mayor riesgo decidieron, al igual que las entidades del exterior, retirar sus líneas de crédito.



Ante la falta de liquidez, los tenedores de los TES, en particular los comisionistas de bolsa y las fiduciarias (que no contaban con la suficiente liquidez para responderle al público, puesto que manejan ahorros a la vista), tuvieron que liquidar sus posiciones de TES, con lo cual el mercado se deprimió aún más. Se perdió mucha plata con un gran impacto sobre los ahorradores.



Las medidas



Frente a esta situación y la posibilidad de que se presentara una crisis sistémica, el Banco de la República tomó dos decisiones iniciales. La primera fue la compra de TES hasta por $130.000 millones a todas las entidades que no fueran miembros del SEN, es decir, que no son creadores de mercado y, segunda, abrirles el acceso a REPOS de un día a las sociedades fiduciarias y los comisionistas. Todo esto en el marco de la política monetaria.



Las medidas, sin embargo, fueron solo un alivio muy parcial. Los bancos que mantienen una posición grande de TES, entre $6 y $7 billones, y que ya habían tenido que valorar y contabilizar una pérdida contable en sus balances, por cuenta de la caída de los precios, no estaban dispuestos a fondear más estas operaciones, ante el temor de caídas adicionales en los precios que los podrían llevar a liquidar sus posiciones y hacer efectiva la pérdida. El mercado se quedó seco y las operaciones del SEN se redujeron a $20.000 millones por día.



Así, el problema se convirtió en uno de viabilidad de la financiación de la deuda pública. Es algo extremadamente delicado, pues el año entrante el gobierno necesita colocar en el mercado TES por $12 billones, $5 billones de recursos nuevos y $7 billones para el rollover de la deuda.



Esto llevó a la autoridad monetaria a emitir nuevas medidas que estimularan a los bancos a reactivar los canales de liquidez. Se anticipó la entrada en vigencia de las medidas de valoración de portafolios previstas para enero de 2003, las cuales contemplan la posibilidad de que las entidades financieras recompongan su patrimonio, al cambiar la composición de las inversiones de acuerdo con el fin para el cual fueron adquiridas. Esto permite cambiar el registro y trasladar las inversiones adquiridas para la venta al renglón de inversiones que se van a tener al menos por un año, o hasta el vencimiento. Con esta decisión, se elimina la obligación de valorarlas a precio de mercado y, por tanto, se evitan los duros efectos de las valoraciones sobre los estados de pérdidas y ganancias de las entidades. Adicionalmente, se autorizó a las entidades para obtener liquidez transitoria mediante operaciones REPO con estos papeles.



Aunque las operaciones de TES se recuperaron en algo con la aplicación de estas últimas medidas, lo cierto es que la confianza aún no se restablece. El mercado sufrió un golpe severo y aprendió el costo de apostarle todos los recursos a una misma inversión.



El futuro



El deterioro de la confianza en los TES le llegó al gobierno en un mal momento, justo cuando los mercados externos se encuentran cerrados y sus necesidades de financiación son crecientes. Son grandes las dudas que hay sobre el cumplimiento de los planes de reducir gasto, y también sobre la posibilidad de que se haga realidad el esquema de financiación que el gobierno ha previsto.



De acuerdo con las cifras presentadas por el viceministro de Hacienda Alberto Carrasquilla en la más reciente Convención Bancaria en Cartagena, las necesidades de recursos del gobierno central para el año 2003 ascienden a $24,4 billones. De este total, el gobierno tiene previsto financiar $12,1 billones en el mercado interno mediante TES, $5,2 billones mediante préstamos de las entidades multilaterales y $540.000 millones de las utilidades del Banco de la República.



Bajo el supuesto de que los mercados externos continúen cerrados, el gobierno tiene varias alternativas para financiar el faltante para cubrir las necesidades del año entrante. El viceministro Carrasquilla presentó cinco alternativas que aparecen en el cuadro inferior, las cuales se basan en supuestos bastante audaces.



La primera está dada por el resultado del recorte que resulte de la reestructuración del Estado, el cual se estima en 0,3% del PIB para el 2003. Lo más probable es que se logre esta cifra.



La segunda alternativa supone la colocación de bonos en el exterior hasta por 1% del PIB, con el aval de las entidades multilaterales. Una estrategia igual a esta fue utilizada en el año 2001 con el aval del Banco Mundial. Sin embargo, de acuerdo con Guillermo Perry, economista jefe para América Latina del Banco Mundial, este era un mecanismo experimental y es bien difícil que se pueda repetir (ver Dinero No. 155).



La tercera contempla el acceso a las ventanillas de emergencia de las entidades multilaterales por otro punto del PIB, lo cual sería posible, aunque con grandes costos para la confianza de los inversionistas en el país.



La cuarta alternativa es la venta de futuros de petróleo. Este es un supuesto bastante optimista y comprometedor, ante la elevada probabilidad de que Colombia deba convertirse de nuevo en un importador neto de petróleo a partir del año 2004.



Por último, la quinta consiste en utilizar los recursos de Ecopetrol en el FAEP, el Fondo de Estabilización Petrolera, para fondear al gobierno. Esto es más difícil pues requiere cambios legales.



Todas las anteriores son soluciones de corto plazo, difíciles de implementar, que no ayudan a solventar las finanzas públicas hacia adelante. La situación es muy complicada y, aunque el gobierno tiene previsto recaudar más impuestos, así como sacar adelante la reforma pensional, el hecho es que tendrá que encontrar soluciones definitivas en un recorte adicional del gasto y la disminución del tamaño del Estado. A punta exclusivamente de impuestos no es posible sacar el país adelante.



Los efectos

Se rompieron los canales de liquidez y la alternativa fue salir a liquidar los papeles a cualquier precio.

El mercado sufrió un golpe severo y aprendió el costo de apostarle todos los recursos a una misma inversión.

El gobierno tiene que recobrar la confianza de los inversionistas en TES. Su supervivencia está en juego.