El rally de los TES y los yankees

En agosto de 2002, cuando a los pocos días de iniciado el gobierno del presidente Uribe se produjo la crisis de los TES, nadie habría podido imaginar que pocos meses después, estos papeles estarían entre los más rentables del mercado. Las tasas se redujeron de su máximo de 16% a 13% en marzo de este año, con el consecuente aumento de los precios y las utilidades millonarias para sus tenedores.

Las razones de este giro son varias y se relacionan con lo que se ha hecho internamente para organizar este mercado, pero también con el aumento de la confianza en Colombia y en especial con el gran apetito por los papeles de deuda soberana de las economías emergentes entre los inversionistas internacionales.

Internamente, el trabajo de la Dirección de Crédito Público se ha concentrado en crear las condiciones que generen un mercado de deuda pública más líquido y, ante todo, menos manipulable. Para ello, se desarrolló la curva de rendimientos de TES, mediante nuevas emisiones a diferentes plazos, con el propósito de desconcentrar la preferencia de los inversionistas por los papeles con vencimiento en enero y abril de 2012 y se endurecieron las reglas para los creadores de mercado. "Cuando aumentaron las tasas, desaparecieron los creadores de mercado que tenían que cotizar en las dos puntas. Por tanto, al que no cotizaba lo fuimos sacando y de 25 quedaron tan solo 15. Esto llevó a que se aumentara la credibilidad en el sistema", afirma Carlos A. Rodríguez, director de Crédito Público.

Actualmente, se transan alrededor de $3 billones diarios en este mercado, mientras que en el momento de la crisis esta cifra era apenas de $100.000 millones.

Sin embargo, todavía hay mucho por hacer en este mercado de deuda en cuanto a la profundidad del mismo y a la concentración de los vencimientos de los papeles. De hecho, como resultado de la premura con la cual se hicieron las emisiones de años anteriores, los vencimientos de la deuda se concentran en un 80% en el primer semestre del año, lo cual pone una enorme presión sobre la dirección de Crédito Público.

Este año, en particular, por cuestiones coyunturales, la tarea ha sido fácil, pues el mercado interno de TES ha estado sobredemandado, al punto de que el gobierno está pensando en sustituir deuda externa por interna. Hacia adelante, sin embargo, hay que desconcentrar. El año 2005 es complicado, no solo porque los vencimientos se dan en su mayoría a comienzos del año, sino porque ascienden al 11% de la deuda total.

Otro factor que ha influido en la reducción de las tasas de interés de los TES es la mayor confianza de los inversionistas en Colombia y específicamente en la gestión del presidente Uribe. Aunque la deuda sigue siendo explosiva, 51,6% del PIB, la economía está creciendo por encima de lo esperado, las tasas de interés se han reducido y el tipo de cambio se está revaluando. La inflación también se mantiene bajo control.

Todos estos factores actúan a favor de la deuda y, por tanto, de su sostenibilidad, al menos en el corto plazo. En estas condiciones, invertir en papeles del gobierno es una apuesta segura para los inversionistas. De hecho, aún podría haber algo de margen para que las tasas se reduzcan más y en consecuencia para seguir obteniendo buenos retornos. Por ejemplo, una reducción de un punto básico en las tasas genera una utilidad de $540.000 por cada $1.000 millones invertidos en los papeles que vencen en 2012 y de $215.000 en los de 2006.



Los yankees

Pero si el mercado interno de TES anda disparado, mucho más lo está el mercado externo de los yankees. Los precios a los cuales se están transando estos papeles no tienen antecedente. Aquí la explicación corresponde al comportamiento de los inversionistas internacionales que, cansados de los pésimos rendimientos, la enorme liquidez y la demora de la Reserva Federal en subir la tasa de interés de corto plazo en Estados Unidos, han optado por los papeles de mayor riesgo, entre los cuales están los bonos emergentes.

En este sentido, 2004 se percibe como un año de buenos rendimientos en este mercado, muy similar a 2003, cuando los inversionistas obtuvieron retornos por encima del 20%. Precisamente, la búsqueda de estos rendimientos permitió que Colombia colocara en febrero de este año, una emisión de bonos por US$500 millones, a la tasa más baja de la historia (8,125%), incluso comparada con las de la época cuando se tenía calificación en grado de inversión.

Por otra parte, Colombia ha sido la estrella de este mercado en las últimas semanas, aunque también fue la gran perdedora en octubre a raíz del fracaso del Referendo, que la llevó a transarse a tasas superiores a las de Brasil, un país con una calificación más baja que la colombiana.

Cuánto puede durar este rally de los papeles de deuda es la pregunta obligada al decidirse por esta inversión. En el mercado externo, la pauta la marca la Reserva Federal con Alan Greenspan a la cabeza y lo más probable es que cuando finalmente aumente las tasas de interés, los capitales que salieron en busca de una mejor rentabilidad vuelvan al mercado estadounidense. Si este es el caso, los papeles de los países emergentes perderían atractivo, sobre todo los de largo plazo y las monedas que se beneficiaron por el ingreso masivo de dólares, entre ellas el peso colombiano, se debilitarían.

Internamente, es difícil pensar en mayores reducciones de las tasas de interés, más aún si se tiene en cuenta que la cartera de crédito está creciendo y que la inflación no se ha reducido al ritmo esperado por el Banco de la República. A su vez, un aumento de los intereses en Estados Unidos reforzaría la tendencia a mantener estables las tasas internas o incluso a subirlas un poco.

Si esto es así, es posible que el momento de altos rendimientos en los papeles de deuda pública esté pasando y que en un futuro no muy lejano al gobierno se le dificulte financiar su déficit.

Los buenos momentos en los mercados pasan rápido y son únicamente los emisores con buenos fundamentales los que permanecen. Esto implica que Colombia, pese al rally de sus papeles de deuda, que podría revertirse en cualquier momento, debe hacer la tarea pendiente, pues lo único que va a garantizar la sostenibilidad de la deuda es la corrección de la brecha entre los ingresos y los gastos del gobierno.