Dolarización, el debate

En una sesión reciente de la Comisión Segunda del Senado, el senador Gabriel Zapata le propuso al país que discutiera la conveniencia de dolarizar la economía como solución a la revaluación del peso. En su opinión, es preciso actuar de manera drástica para evitar la quiebra de las empresas exportadoras. "En Antioquia, las pérdidas ascienden a US$10 millones mensuales por cuenta de este fenómeno", afirmó el Senador.

En esta forma, el senador Zapata llevó al más alto nivel en el poder legislativo una discusión que venía calentándose en el ambiente desde hacía varias semanas: la de una posible dolarización de la economía colombiana. Días antes, el presidente de la Andi, Luis Carlos Villegas, había hablado sobre el tema, en esa ocasión, con el fin de llevar al Banco de la República a actuar. "Más que proponer la dolarización, se trata de proponerle al Banco de la República que use las herramientas que tiene para frenar la revaluación", afirma Villegas. La dolarización también ha sido planteada en reiteradas ocasiones por el ex ministro Jorge Ramírez Ocampo y el columnista del diario Portafolio, Mauricio Botero Caicedo.

¿Qué significa dolarizar? Es cuando un país abandona su propia moneda y adopta el dólar de Estados Unidos. Es el máximo extremo de inflexibilidad cambiaria. El país que escoge esta ruta se quita de encima la responsabilidad de manejar las políticas monetaria y cambiaria. Pierde la autonomía para manejar la cantidad de dinero en la economía, ajustar esa cantidad de dinero para controlar la inflación, o comprar o vender divisas para manejar la tasa de cambio. En su lugar, deja atrás también la incertidumbre que acompaña a estas políticas. Los mercados quedan notificados respecto a que no deben esperar más fluctuaciones en el tipo de cambio, simplemente porque este deja de existir. No habría la posibilidad de que, como está ocurriendo ahora, una afluencia de capitales hacia Colombia causara una revaluación. Naturalmente, una propuesta como esta genera un fuerte debate.

A favor
Entre los que están a favor se encuentra Jorge Ramírez Ocampo, quien en una columna en Semana manifiesta su inclinación por la dolarización, ante la irrelevancia que la política monetaria ha alcanzado en Colombia. "El Banco de la República se ha visto obligado a renunciar al control de la inflación para evitar la revaluación, y es por esta razón que el mercado trae cada vez más dólares para pescar en río revuelto", escribe Ramírez Ocampo.

Para corregir esto, sugiere la dolarización. De esta forma, el Banco Central podría concentrarse en el control de la inflación utilizando la tasa de interés, que es el instrumento tradicional para ese propósito. En ese contexto, afirma, "el Banco recuperaría la capacidad para cumplir su objetivo fundamental. Aumentaría o disminuiría las tasas en relación con las de Estados Unidos, para neutralizar los ciclos económicos".

Gonzalo Palau Rivas, profesor de economía de la Universidad del Rosario, también apoya la dolarización. Palau argumenta que la revaluación está llegando a niveles tan preocupantes que las medidas enmarcadas dentro de la ortodoxia tradicional no resuelven el problema. Para él, la alternativa está por fuera de la ortodoxia y por eso propone la dolarización de la economía.

Anticipándose a las posibles críticas por parte de los directivos del Banco de la República, a quienes cataloga de dogmáticos y ortodoxos por antonomasia, se pregunta, "¿Desde hace cuánto tiempo la política monetaria está, en la práctica, motivada por las decisiones que toma la Reserva Federal, sin consulta previa con gobiernos o bancos centrales del tercer mundo?".

Palau argumenta, adicionalmente, que no importa que el Banco Central deje de ser el eje central del sistema financiero, y pone como ejemplo a Panamá, donde no existe un banco central, pero donde el negocio bancario funciona mejor y más lucrativamente en la región.

Afirma que no hay razón para aceptar el paradigma de que la dolarización solo debe aplicarse en épocas de inflaciones desbordadas. La fórmula funcionaría también cuando el problema es cambiario y no solamente de precios.

Para Palau, la crítica más valedera a la dolarización es el posible impacto inflacionario que pueda ocurrir en el proceso de acomodamiento a la moneda extranjera. Este es un efecto conocido; una vez que el país ha dolarizado, la inflación que trae la economía y que no se debe al impulso monetario, sino a restricciones de oferta, queda atrapada en el sistema y, si se reduce, esto solo se logra después de un período largo. Sin embargo, afirma, "esto ocurre por una sola vez".

En contra
Sin embargo, destacados economistas están en contra de aplicar una dolarización en este momento en Colombia. El ex director de Fedesarrollo, Eduardo Lora, dijo en diálogo con Dinero que dolarizar sería tan solo una manera de ignorar el problema de fondo. "Sería como esconder el mugre debajo del tapete. Lo que es evidente es la inconsistencia de la política fiscal". Adicionalmente, "si ya se tiene un sistema fiscal inflexible, ¿cómo puede siquiera pensarse en buscar un sistema cambiario también inflexible?", pregunta Lora.

De otra parte, el ex ministro de Hacienda Rodrigo Botero afirma, en una columna en el diario La República, que una decisión como la de la dolarización se toma en condiciones de pérdida de confianza en la moneda y en la autoridad económica local. Botero estima que una de las causales de la revaluación actual es el grado de confianza que demuestran, tanto colombianos como extranjeros, al demandar activos denominados en pesos, la cual se ve reflejada en flujos crecientes de inversión privada extranjera y en la reducción de los márgenes de la deuda soberana con respecto a los bonos del tesoro de Estados Unidos. Por lo demás, para Botero la dolarización de la economía no solo no tiene sentido, sino que la ve poco probable políticamente.

Un tema grueso
Para Colombia, el mayor atractivo de la dolarización en este momento sería la eliminación inmediata del riesgo cambiario. Esto tendría un impacto positivo sobre el spread, o prima de riesgo, que se paga sobre los instrumentos de deuda del país en los mercados internacionales. Se reduciría el costo del crédito y del servicio de la deuda pública y privada y aumentaría la confianza de los inversionistas en el país, lo que se traduciría en más inversión y crecimiento.

Sin embargo, la dolarización no eliminaría toda la desconfianza en la economía, sino únicamente la que se deriva del riesgo cambiario. El hecho de que la economía esté dolarizada no elimina la posibilidad de una salida de capitales. Los inversionistas pueden salirse por temor a un mal manejo de las finanzas públicas, o a una crisis del sistema financiero. De hecho, esto le ha pasado a Panamá.

Es necesario considerar también el conjunto de los costos. Un país que dolariza entrega una parte importante de su soberanía. De ahí en adelante, la política monetaria y cambiaria la dicta la Reserva Federal de Estados Unidos, sin que la suerte del país dolarizado tenga el menor peso en sus decisiones. Si Colombia decidiera dolarizar y luego se diera una crisis en Estados Unidos, que es el principal mercado para nuestras exportaciones, Colombia no tendría la posibilidad de acudir a una devaluación para mantener la competitividad de sus productos. En otras palabras, nuestro país perdería permanentemente la capacidad de reaccionar frente a shocks externos; se quedaría sin amortiguadores.

Alguien podría argumentar que eso ya está pasando hoy, pues no tenemos cómo ajustarnos a la entrada masiva de capitales. Sin embargo, en este momento puede tratarse de una situación coyuntural. Si la evolución del mercado global de capitales cambiara de rumbo dentro de uno o dos años, Colombia tendría como adaptarse. Si se hiciera una dolarización, en cambio, no habría reversa.

De otra parte, hay una serie de costos asociados a la ejecución de la dolarización, que pueden ser sustanciales. El país dolarizado sacrifica el señoraje, es decir, las ganancias que obtiene la autoridad monetaria por el derecho que tiene de emitir la moneda. El costo inmediato de una decisión así puede ser significativo, alrededor de 1% a 3% del PIB, y es además permanente.

Se pierden dos tipos de señoraje. El primero es un costo inicial, relacionado con el stock del circulante existente. En la medida que se introduce el dólar y sale de circulación la moneda local, la autoridad monetaria debe recomprar el stock de moneda doméstica en poder del público y de los bancos, devolviendo el señoraje que se ha acumulado en el tiempo.

El segundo es un costo permanente, pues la autoridad monetaria deja de ganar cada año, al dejar de imprimir la moneda. Además puede ocurrirle a un país que dolariza que, si no tiene suficientes reservas para comprar todo el circulante, se vea obligado a endeudarse. Este sería un costo adicional de la dolarización.

También se pierde con la dolarización la facultad del Banco Central de actuar como prestamista de última instancia y garante de la estabilidad de los sistemas de pago y financiero, en el caso de una crisis sistémica. Este es un nivel de autonomía que el país no debería ceder a la ligera. La dolarización eliminaría la vulnerabilidad del sistema bancario al riesgo cambiario, pero no desaparecerían por ello todas las fuentes de crisis bancarias. Si ocurre una crisis, las autoridades no podrían garantizar el sistema de pagos o respaldar los depósitos bancarios. La percepción de riesgo del país subiría en una coyuntura de debilidad financiera y allí se perdería todo lo que se hubiera podido ganar por cuenta de la eliminación del riesgo cambiario.

Casos recientes
Generalmente, los países que han optado por la dolarización lo han hecho porque tienen hiperinflación y porque la política monetaria ha perdido toda credibilidad. Argentina, en 1991, adoptó un sistema de tasa de cambio fija mediante la Ley de Convertibilidad, al establecer la paridad respecto al dólar, al tiempo que limitó la emisión de su moneda local. Fue una respuesta desesperada frente a los episodios de hiperinflación, que llevaban ya más de una década.

En un principio, todo funcionó aparentemente bien. Los problemas surgieron en 1999, cuando la desaceleración de la economía mundial se empezó a transmitir de forma pronunciada sobre la industria argentina, sin que hubiera la posibilidad de amortiguar el impacto, pues el tipo de cambio estaba fijo y la política monetaria había sido inhibida.

El encarecimiento relativo de los activos en Argentina frente a los de sus vecinos llevó a muchas empresas a salir del país e instalarse en donde era relativamente más barato.

Durante 1998-2000, Ecuador tenía problemas de alta inflación, debilidad fiscal y política monetaria laxa y no tuvo más opción que dolarizar la economía. Renunció a la política monetaria cuando más la necesitaba, pues debía enfrentar una crisis financiera, agravada por la caída del PIB. Para recuperar lo que perdía por señoraje recurrió a un impuesto a las transacciones financieras. La inflación en el primer año llegó a 95%.

En contraste con los casos anteriores, en los que la dolarización fue forzada por las circunstancias, El Salvador optó por la dolarización de manera voluntaria. Lo hizo para ganar estabilidad macro en un contexto en que el tipo de cambio era estable. Las tasas de interés se redujeron rápidamente.

Frente al éxito que ha tenido la utilización del euro como moneda única en la Comunidad Europea, la discusión acerca de la conveniencia de la dolarización se ha puesto de moda. Pero el caso del euro no es equivalente a una dolarización, pues los países se pusieron de acuerdo en reemplazar su moneda nacional por otra colectiva, en un sistema donde hay un Banco Central Europeo en el cual todos los miembros tienen influencia. El cambio de moneda ocurrió después de un largo proceso de preparación y en ningún momento se sacrificó el control de las políticas cambiaria y monetaria, como sí es el caso con la dolarización.

El contexto colombiano
Dolarizar la economía colombiana sin considerar las razones de fondo de la revaluación podría ser equivalente a dar palos de ciego. En primer lugar, entre los analistas ni siquiera hay consenso con respecto a si la baja del dólar es permanente o temporal.

Las opiniones son diversas. Para John Lipsky, segundo a bordo del Fondo Monetario Internacional, se trata de un fenómeno estructural, a nivel mundial. Los dueños de la enorme liquidez mundial hoy se sienten cómodos poniendo sus capitales en activos físicos o financieros en moneda local de los países emergentes (ver recuadro, entrevista).

Sin embargo, muchos economistas creen que los desequilibrios externos de Colombia tienen que llevar a un cambio en la tendencia. Sergio Clavijo, presidente de Anif, cree que el déficit de balanza comercial de Colombia, que este año posiblemente sea 3% del PIB, se compensa actualmente con la entrada de capitales que provienen de las inversiones directas y las privatizaciones. Sin embargo, prevé que en el primer semestre de 2008, cuando aflojen los ingresos de capital, quedará en evidencia el déficit y la revaluación se revertirá. De hecho, pronostica una devaluación real de 10% el año entrante.

El presidente de la Federación de Cafeteros, Gabriel Silva, también espera que la revaluación ceda pronto. Argumenta que la economía colombiana tiene muchas vulnerabilidades. Una de ellas es el monto de las importaciones, que crecen a un ritmo de 35% anual. Otra tiene que ver con la remuneración a la inversión extranjera directa. Silva estima que por el servicio a la inversión saldrán entre US$3.000 millones y US$5.000 millones por año. Además, considera que la desaceleración de Estados Unidos hará que muchos operarios colombianos pierdan su empleo y con ello disminuyan las remesas.

Por su parte, el ex director de Planeación Nacional, Armando Montenegro, tiene una posición intermedia. Cree que la revaluación cederá, pero no antes de dos años.

Lo que queda claro frente al tema de la revaluación es que, a menos que haya una crisis mundial imprevista, el precio del dólar no subirá mucho en los próximos doce meses. La dolarización no es la solución y, aunque lo fuera, su implementación tardaría por lo menos un año, ya que requeriría de una reforma constitucional.

Alternativas
Para contrarrestar la revaluación, el Banco de la República ha intervenido en el mercado cambiario y el gobierno ha entregado subsidios a grupos específicos, como los floricultores y bananeros, para ayudarles a cubrir su riesgo cambiario.

Hasta ahora, los resultados no han sido buenos. El peso se ha revaluado más que las demás monedas de la región. La razón está en que lo único que frena un proceso de revaluación como el que vive Colombia es la aplicación de una política anticíclica, en este caso la fiscal, como lo ha hecho Chile. Ese país generó un espacio fiscal a partir de ahorro del sector público, y eso le permitió esterilizar ingresos de dólares en el exterior para controlar el impacto de estos flujos sobre su moneda.

Cada vez hay más evidencia respecto al impacto de la situación fiscal sobre las tendencias de la tasa de cambio. Recientemente, en la XXV Reunión de la Red de los economistas jefe de los Bancos Centrales y Ministerios de Hacienda que tuvo lugar en el BID, en Washington, Guillermo Perry y César Calderón presentaron los resultados de un estudio en el que se demuestra la estrecha relación que existe entre superávit primarios altos y la depreciación del tipo de cambio en términos reales. Demostraron que esta relación es muy superior a la que existe entre intervención cambiaria y depreciación real.

En otras palabras, el estudio muestra que las intervenciones cambiarias, donde los bancos centrales salen al mercado a demandar dólares para detener la caída de su precio, son inefectivas cuando hay déficits fiscales. Para una muestra de 23 países, los autores encontraron que un aumento de un punto porcentual en el superávit primario del gobierno central conduce a una devaluación real del tipo de cambio de 1,7%. Entre tanto, un aumento de un punto porcentual en la intervención cambiaria (compra de dólares por parte del Banco Central) conduce a una depreciación real del tipo de cambio de apenas 0,2%.

La esencia del problema está en el ajuste fiscal. Mientras más nos demoremos en asumir esta discusión en serio, más tiempo perderemos en encontrar la solución ¿Qué más evidencia se necesita para actuar en el sentido correcto?