USA, ¿otra vez con curva invertida?

La curva de rendimientos es la relación que existe entre la tasa de interés y el plazo de la inversión. A mayor plazo, mayor tasa de interés, puesto que el interés es el premio que se le da a los ahorradores por sacrificar su consumo. Si un inversionista abre un CDT a 12 meses de plazo exige una tasa de interés más alta a la que paga un CDT emitido a 6 meses, puesto que en el primer caso el ahorrador se priva de la satisfacción de consumir por el doble del tiempo que el ahorrador que invirtió a 6 meses.

Sin embargo, esta no es una regla de oro. En ocasiones ocurre que la tasa de interés de corto plazo se iguala con la de largo plazo e incluso es perfectamente posible que la tasa de largo plazo sea inferior a la de corto plazo, caso en el cual se habla de una “curva de rendimientos invertida”.

La curva invertida en principio sonaría como un absurdo financiero, porque desvirtúa la relación positiva que debe existir entre el plazo de la inversión y su tasa remuneratoria. Sin embargo, la curva provee mucha información financiera adicional a la simple relación temporal de las tasas en la medida en que incorpora las expectativas futuras del mercado de bonos en lo que tiene que ver con la inflación, con la política monetaria y con la salud general de la economía.

Y es precisamente esta diferenciación entre las expectativas a corto y a largo plazo la que en la actualidad explica la forma invertida que comienza a perfilarse en la curva de rendimientos de Estados Unidos, con una tasa de 4.87% en el bono a 2 años frente al 4.79% que se ofrece en el bono a 10 años.

El mercado de bonos sustenta una tasa de interés inferior para el bono a 10 al menos en tres argumentos posibles: una futura reducción de la tasa de inflación, un futuro descenso en la tasa de intervención (tasa repo del banco central) y una futura recesión económica.

En lo que tiene que ver con la inflación, bastaría recordar los últimos discursos de Ben Bernanke (director del banco central de Estados Unidos) sobre una futura reducción del costo de vida después de haber incrementado las tasas de interés de intervención 17 veces consecutivas en un ciclo de incrementos que duró 2 años. De hecho, la inflación de julio en Estados Unidos, al menos mostró una clara tendencia a dejar de crecer dándole un fuerte espaldarazo a los discursos bajistas de Mr. Bernanke y a la forma invertida que comienza a mostrar la curva.

Respecto al futuro descenso de la tasa de intervención, es en nuestra opinión un hecho cantado que el próximo movimiento que va a ejecutar el banco central es una disminución en la tasa repo. Es claro para nosotros que el ciclo alcista terminó en agosto, que viene una pausa que podría perdurar un semestre en el que el banco mantendrá intactos los tipos de interés y que en el segundo trimestre de 2007 la FED puede comenzar a bajar la tasa repo. Este escenario de tasa repo decreciente también es consistente con una curva de rendimientos invertida, puesto que el bono a 10 años estaría anticipando el primer descenso de 25 puntos básicos del 5.25% al 5.00%.

Respecto a la hipótesis de una recesión futura, consideramos que las evidencias de debilitamiento que han surgido en el mercado de vivienda, en el mercado laboral, en el sector de servicios y en la industria manufacturera no permiten descartar de plano esta posibilidad. Y si no se debe desechar este escenario recesivo, también cobra sentido la curva invertida puesto que los agentes demandan masivamente los papeles menos “emproblemados” que son los de largo plazo con la consecuente reducción de sus tasas de interés. Al respecto debe recordarse que recientemente Paul Krugman vaticinó la recesión americana en 2007 con base en las perspectivas del mercado de vivienda .

En síntesis, ya sea que se proyecte una caída futura de la inflación americana, una reducción en la tasa de interés de intervención por parte del banco central o una recesión en la economía más grande del mundo, la curva de rendimientos invertida parece estar inexorablemente ligada al panorama financiero de Estados Unidos en el corto plazo.

Incluso es altamente probable que estas tres hipótesis se refuercen mutuamente en el contexto de pérdida de dinamismo que acusaron el consumo y del PIB en el segundo trimestre. De hecho, si el aletargamiento de la economía se sostiene algunos trimestres más, es obvio que el “combo completo” vendrá acompañado por la reducción de la inflación y por una política monetaria que estimulará el consumo bajo el expediente de la reducción de las tasas de interés de intervención.

En complemento, dicho escenario probable de tasas a la baja en Estados Unidos, sin que en Europa y Japón se vea el mismo panorama, hace que el dólar se debilite frente a las monedas duras y que al menos en el corto plazo se ahuyente a más de un agente internacional que prefiera las inversiones denominadas en euros, yenes o yuanes.

Las implicaciones que tiene para el mundo emergente y para Colombia la devaluación del dólar a escala global con la permanencia de una curva de rendimientos invertida en Estados Unidos son tan interesantes como traicioneras.

Esta semana …
Del lado positivo, debe recordarse que la curva invertida auspició en el primer bimestre de este año un colosal proceso de valorización de los activos emergentes en general y colombianos en particular. Las acciones colombianas alcanzaron máximos históricos, las tasas de interés reales lograron mínimos históricos y la tasa de cambio se revaluó considerablemente.

Sin embargo, lo vivido en Colombia en el primer bimestre de 2006 es irrepetible a futuro aún sobre la base de que la curva de rendimientos de Estados Unidos permanezca invertida por algunos meses.

En primer lugar, porque el escenario emergente está dominado por los síntomas de debilitamiento que muestra Brasil. A las señales de mayor desempleo y de discretos resultados fiscales (al menos a la luz de las expectativas del mercado) de la semana pasada, se unirán esta semana la desaceleración del PIB en el segundo trimestre y una reducción del superávit comercial.

Como quien dice, el rey emergente comienza a mostrar menor crecimiento e inflación, mayor desempleo y una evidente desmejora en los resultados fiscales y de comercio exterior. En otras palabras, Brasil ya no va a ser el imán de los capitales externos ni va a representar a la comunidad emergente con la suficiencia con que lo hizo en el pasado.
Del lado de Estados Unidos creemos el mercado va a advertir que la economía no está tan fría como parece. Las ventas al por menor y los órdenes de bienes durables mostraron la semana anterior que el consumo no está tan débil. Y esta semana se proyecta una revisión al alza en el PIB de Estados Unidos del segundo trimestre y un repunte en la generación de empleo.

Como quien dice, la economía más grande del mundo no habría entrado al congelador y en este sentido cobrarían validez las preocupaciones sobre el control de la inflación y la política monetaria venidera. De hecho, se augura para esta semana un nuevo incremento de 2.4% a 2.5% en el índice del consumo personal, una medida de inflación celosamente vigilada por el banco central. Así, esta semana veremos un pugilato entre el PIB de Estados Unidos y el de Brasil, con un probable ganador no tercermundista.

En la escena semanal entrará Colombia con un dato de inflación de agosto que presumimos va a exceder las expectativas del mercado. Nos preocupa que los grupos de alimentos, vivienda y transporte generen presiones alcistas que pueden redundar en una inflación mensual de 0.23% frente a una expectativa de 0.18%.

Con esta inflación mensual, el acumulado anual podría llegar a 4.55% en agosto, es decir, 60 puntos básicos por encima del 3.94% registrado hace apenas 2 meses. Si bien es cierto que el Banco de la República de alguna manera anunció este rebrote, no se debe pasar por alto que el costo de vida habría pasado del piso al punto medio del rango meta en el breve lapso de un bimestre.

Todo sumado, creemos que nos aproximamos a un período en el que se puede presentar una tendencia alcista de las tasas de interés locales impulsadas por la inflación doméstica, por la desmejora de la foto macro de Brasil y por una recuperación del optimismo y la confianza en la economía americana. En estas circunstancias, auguramos un episodio de devaluación de la tasa de cambio y un consecuente descanso en la valorización de las acciones, las cuales recibirán el embate del aumento en las tasas de interés y de la tasa de cambio.