Isagen: ¿Dónde está la creatividad?

El proceso de venta de la participación de la Nación en Isagen ha generado gran controversia durante las últimas semanas, no solamente por el anuncio que ha hecho el Presidente sobre la posibilidad de que la compañía la compre Empresas Públicas de Medellín –una controversia en sí misma– sino por las presiones fiscales que aparentemente requieren que la transacción se cierre durante el 2009, además de las especulaciones que han hecho analistas y conocedores del sector sobre el precio al cual se realizaría la transacción.

Sobre este último interrogante, la transacción se ve afectada por la expectativa de precio que pueda tener la Nación sobre el valor del 57% de la propiedad accionaria de la compañía (en efecto, ya el Consejo de Ministros devolvió la primera valoración de la compañía que Credit Suisse, la banca de inversión asesora, le presentó). El número oficial, incluido en los presupuestos y en los pronunciamientos de funcionarios del gobierno, es que dicho monto ascendería a $3 billones de pesos. Eso implica un precio por acción de $1.908, por debajo de los $2.315 a los cuales se cotizó la acción al cierre del 26 de agosto.

¿Cómo se compara esto con las cotizaciones de compañías similares en América Latina? Uno de los indicadores de mayor utilización de medición de valor es el del múltiplo del valor de empresas sobre el EBITDA, que es un indicador que mide la generación de valor operacional de una compañía. En Brasil, por ejemplo, las compañías comparables a Isagen se transan a un múltiplo de entre 6,5 y 7,5 veces EBITDA; En Chile se transan alrededor de 8,0 veces EBITDA y en Perú en 7,8 veces EBITDA. Calculando este indicador con el precio de bolsa de Isagen de $2.315, y utilizando el EBITDA proyectado por la compañía para 2009 ajustado por un 20% adicional (siendo generosos, y para considerar los buenos resultados de la compañía durante el primer semestre del año) el múltiplo daría 12,88 veces. Es decir, casi el doble que los múltiplos a los que se cotizan sus pares en América Latina. Lo que este simple ejercicio muestra es que el precio de bolsa no parece reflejar el precio real de Isagen al compararla con sus pares en América Latina, y que el mismo debe revertir a niveles más cercanos a los del resto de la región.

Utilizando un rango de múltiplos de EBITDA de entre 6,5 y 8,5, comparables a los de otras empresas de la región, el precio por acción de Isagen daría entre $1.068 y $1.458 (inclusive considerando una prima de control para la transacción de venta de las acciones del gobierno, el precio por acción de Isagen estaría por debajo de su cotización actual en la bolsa).

Por estas consideraciones, y suponiendo que la economía mundial entrará en franca recuperación, es posible que la mejor estrategia que podría seguir la Nación es esperar un poco para vender su participación en Isagen. Esto a lo mejor significa que -utilizando las palabras de un Ministro para describir la valoración que le presentaron en el Consejo de Ministros - el gobierno debe aplicar mayor “creatividad” para resolver sus problemas fiscales de corto plazo.