Desafíos de la política monetaria colombiana

El pasado 4 de julio el DANE dio a conocer el resultado de la inflación a junio, la cual se mantuvo por encima del rango meta de inflación, a pesar de la significativa desaceleración económica que viene registrando la economía colombiana. Con una inflación cercana al 4.5% y el crecimiento económico bordeando el 3%, el dilema de la banca central sobre el rumbo de la tasa de interés de intervención es un asunto de marca mayor para los mercados financieros locales.

Bajo un esquema de inflación objetivo la teoría económica sugiere, por una parte, que si el crecimiento económico observado es inferior al crecimiento potencial habría lugar a una postura monetaria expansiva que permita acelerar nuevamente la actividad económica. No obstante, adoptar una postura monetaria expansiva requiere que la brecha entre inflación y meta de inflación lo permita, es decir que la inflación y sus expectativas estén alineadas con la meta que, en el caso colombiano, ha sido establecida como un rango entre 2% y 4%.

Una postura monetaria expansiva, generalmente implica tener una tasa de interés de intervención baja. Por eso la primera cuestión a resolver es si el actual nivel de la tasa de intervención (4.50%) es bajo o no.

La respuesta desafortunadamente no es concluyente, aunque todo apunta a que sí es baja, por lo cual la postura monetaria es expansiva. La tasa de intervención en términos reales (tasa nominal menos inflación) se encuentra cerca de 0% si se toma la inflación observada. Así mismo, si el ejercicio se realiza con la inflación esperada, ésta se encuentra entre 1.0% y 1.5%, que históricamente también es baja.

Una de las situaciones clave en la implementación de la política monetaria bajo un esquema de inflación objetivo, como funciona en Colombia, es el comportamiento de la tasa de cambio, partiendo del supuesto que la devaluación funciona como un estabilizador automático del crecimiento económico, lo que significa que tiene un efecto sustitución a una reducción de la tasa de intervención, aunque sí se traduce en presiones inflacionarias puede ser un inconveniente.

Vale anotar que el fenómeno de apreciación del peso fue un ingrediente de gran ayuda para el descenso de los niveles de inflación que superaban el 20% antes de la crisis interna de 1999. No obstante, la fuerte devaluación de la moneda colombiana frente al dólar en el último año ha repercutido sobre los precios internos en la economía, aunque todavía falta ver su impacto sobre el crecimiento económico. Estos dos efectos, sin duda, marcarán la pauta de la política monetaria en Colombia durante lo que resta 2015 y en 2016, pues desde 2003 no se experimentaba una tendencia sostenida de depreciación del peso frente al dólar.

Con respecto al crecimiento económico, el reciente deterioro de los términos de intercambio ha vuelto a desenmascarar la baja competitividad de la estructura productiva colombiana. Razón que ha hecho más lento de lo esperado el proceso de aporte de la devaluación al crecimiento económico del sector transable. En la medida en que este efecto se demore en ocurrir o en hacerse evidente, la tarea de la política monetaria se dificulta pues se mantiene una marcada desaceleración económica al tiempo que se dificulta el control de la inflación.

A futuro el desafío adicional que surge para la política monetaria proviene, nuevamente, del lado cambiario. Ante el inminente inicio de un ciclo alcista de tasas de interés por parte de la Reserva Federal en EE.UU. el riesgo es la aparición de nuevas presiones de devaluación que dificulten aún más el control de la inflación.

Así mismo, este factor exógeno podría ocasionar un aumento en el costo de financiación externo que, sumado al mayor costo de los insumos y de los bienes de capital importados para buena parte del aparato productivo nacional, genera obstáculos frente a la capacidad de recuperación económica hacia los niveles deseados del 4% ó 5% en los próximos años.

Por esto mismo, cada vez es de mayor relevancia que factores endógenos como es el caso de la política fiscal aporten para encauzar nuevamente el crecimiento económico hacia niveles más elevados y sostenibles. De otra forma, factores exógenos como la subida de tasas de interés en EE.UU. pueden ser muy negativos, aun reconociendo que en esta ocasión el hecho de que la subida de tasas de interés pueda ser un proceso lento contribuirá a moderar su efecto.

El aporte de la política fiscal a una política económica coordinada en el escenario actual debe provenir de evitar presiones innecesarias sobre las tasas de interés de la deuda pública por parte del gobierno, generando credibilidad en la capacidad de mantener un bajo déficit fiscal y niveles de endeudamiento sostenibles.

Un mensaje poco claro de disciplina fiscal implica presiones indeseadas en los costos para la actividad productiva ya sea vía mayores impuestos y/o mayores tasas de interés (efecto crowding out), lo cual es totalmente inconveniente en un escenario de mayores tasas de interés internacionales y de depreciación de la moneda.

No es muy claro que haya este año y posiblemente el próximo, con las expectativas de inflación, devaluación y crecimiento económico actuales, posibilidades de nuevos recortes en la tasa de intervención del Banco de la República.