¿Subir o no subir la tasa de interés?

La Junta Directiva del Banco de la República, en la sesión de agosto, mantuvo estable en 4,5% la tasa de interés de intervención, a pesar de la acelerada devaluación de días previos y del repunte en las expectativas de inflación de la encuesta realizada a analistas del sector financiero una semana antes.

En esta ocasión, nuevamente, se evidenció la falta de acuerdo en la decisión puesto que algunos miembros favorecieron la posibilidad de realizar un incremento en la tasa de intervención. Esto significa que el factor de incertidumbre asociado a posibles incrementos en los próximos meses permanece vigente y, en consecuencia, pueden observarse nuevas presiones alcistas sobre las tasas de los títulos de renta fija (desvalorizaciones), especialmente si la tasa de cambio continúa depreciándose.

Bajo el esquema de inflación objetivo mantener la tasa de intervención en los niveles actuales implicaría ampliar la postura monetaria expansiva toda vez que con el repunte de las expectativas de inflación de mediano plazo, la tasa de intervención, en términos reales, se acerca a niveles de 0%. Esta postura luce adecuada al ser contracíclica en un momento en que la economía se desacelera y se aleja de su crecimiento potencial. Sin embargo, la ampliación de la brecha entre inflación y meta de inflación es la parte de la ecuación que no cuadra y pone en riesgo la capacidad del banco central de actuar contracíclicamente.

Si la razón que está poniendo en riesgo el incumplimiento de la meta por exceso de inflación es la devaluacion del peso frente al dólar, un incremento en la tasa de intervención no debería ser preocupante y, por el contrario, podría contribuir a mejorar la capacidad de respuesta de la polítca moentaria a futuro. Por ejemplo, evitando subir la tasa de intervención local cuando se haga inminente la normalización monetaria en EE.UU.

Pero el análisis no es tan simple, dos aspectos adicionales a considerar son el efecto económico de una tasa de cambio elevada y, en gran medida permanente, producto del choque sobre los términos de intercambio y; por otra parte, la existencia de un esquema de inflación objetivo ampliado donde el banco central ve más allá de la inflación medida por el IPC, involucrando los precios de los activos y la solidez del sistema financiero.

En cuanto a la devaluación del peso, ésta es positiva para el crecimiento económico, aunque el efecto tardará en una economía cuyo aparato productivo se acomodó a una extendida apreciación cambiaria importando insumos y bienes de capital que solo parcial y paulatinamente podrán ser reemplazados con productos nacionales. A corto plazo, por la misma razón generará presiones sobre los precios, aunque en un escenario de bajo crecimiento, los productores no tendrán la suficiente capacidad para trasladar el incremento de costos en la misma magnitud.

Por otra parte, el sistema financiero local ha mostrado la capacidad de absorber el choque sobre la tasa de cambio puesto que los niveles de apalancamiento no lucen excesivos, las tasas de interés no se han disparado, la cartera tanto en moneda local como extranjera continúa sana y la liquidez es adecuada. Entre tanto, los precios de los activos incluso han caído como es el caso de los precios de las acciones.

Bajo este escenario, un aumento preventivo en la tasa de intervención no debería tener efectos negativos sobre la actividad económica. No obstante, para anclar expectativas hay que tomar decisiones fuertes que den mensajes contundentes: un incremento de 50 a 100 puntos básicos (pbs) en la tasa de intervención en un solo movimiento debería ser suficiente para generar credibilidad en la capacidad del banco central para controlar la inflación.

Por lo tanto, contrario al temor que genera una decisión en este sentido para el mercado de deuda pública, éste no sería muy negativo. Si bien, bajo este escenario, la reacción debería ser un incremento inicial en toda la curva de rendimientos, algún tiempo después las tasas de largo plazo podrían retornar a su nivel actual (entre 7,5% y 8%) e, incluso, disminuir en la medida en que caigan las expectativas de inflación. Entre tanto, las tasas de corto plazo podrían mantenerse entre 6% y 6,5%, reconociendo un mayor nivel de tasa de interés de intervención, pero moderadamente arriba de los niveles actuales.

Esta reacción denominada aplanamiento de la curva de rendimientos mejoraría la capacidad de respuesta de la política monetaria y fiscal, mientras que podría ser compensado por la devaluación ya experimentada por el peso colombiano, pese a que provoca incertidumbre en momentos de turbulencia internacional. Seguramente un escenario como este estará en las cuentas del Emisor, pero parece correcto no actuar en medio de la angustia (recordar China y su devaluación por decreto) sino mejor, posiblemente, cuando haya bajado la marea.

Por último, vale recordar que hay más opciones para controlar la inflación que pasan por una mayor coordinación con la política fiscal. Por ejemplo, modificar la estructura de fijación del salario mínimo una vez al año o bajar los costos a las empresas y al sector formal de la economía vía moderación del gasto asistencial, con lo cual se podrían reducir algunas tarifas impositivas al menos temporalmente.