Reflexiones sobre el costo del capital en valoración: un arte mal entendido

La valoración intrínseca consiste en predecir flujos futuros con el objetivo de descontarlos a valor presente con una tasa que tenga en cuenta los diferentes riesgos a los que se expone la compañía. Por lo tanto esta tiene tres aspectos claves: los flujos que van a ser proyectados en los primeros años, la tasa de crecimiento que se espera a perpetuidad y la tasa de descuento que va a ser utilizada para valorar a la empresa a precios de hoy.

Esta semana vamos a reflexionar sobre la tasa de descuento, no buscando criticar ningún modelo sino con la intención de dejar sobre la mesa varios puntos sobre los cuales es importante reflexionar.

En las universidades usualmente utilizamos el CAPM (junto a cualquier cantidad de arandelas) para calcular el costo del equity. Este corresponde a los fondos provistos por los accionistas comunes, y se define como el retorno justo de una inversión al tener en cuenta la relación que tiene la empresa con el movimiento de la totalidad del mercado y su alternativa libre de riesgo. 

Este método asume que el inversionista tiene un portafolio de inversión que le permite eliminar el riesgo propio de la empresa por medio de la diversificación, siendo recompensada solamente la relación entre la compañía y el mercado. 

Esto genera una gran cantidad de cuestionamientos:

1. ¿Es el CAPM sostenible a través del tiempo? No, ya que el beta, que representa la variación del precio de la acción contra el resto del mercado no lo es. 

2. ¿Qué tan buen indicador de riesgo es el movimiento del mercado? Después de todo, una acción que se encuentra subvalorada va a tener un beta más alto por el movimiento previo del título. Un excelente ejemplo: ¿Es más segura la inversión en Ecopetrol cuando estuvo estable cercano a los 5,000 pesos o ahora que cuesta 1,200 y ha sido más volátil?

3. En el caso Colombiano, ¿la acción se mueve con el mercado o el mercado se mueve con la acción? Una parte muy importante del movimiento del mercado colombiano corresponde al riesgo propio de las grandes empresas del país.

4. ¿Deberíamos incluir factores de riesgo a través de primas? Los profesores usualmente hablamos de que los errores de valoración en muchos casos se deben a modelos incompletos. Sin embargo, al incluir muchas fuentes de riesgo ¿no estaremos adicionando complejidad innecesaria que no pueda ser replicada mas adelante?

Asumamos que usted logró identificar un costo del equity y de deuda que lo hace sentir tranquilo. Ahora la pregunta es la siguiente: ¿Qué costo de capital debería incluir? ¿El actual de la empresa o el potencial ante mejoras por sinergias y economía de escala? Como todo lo relacionado con valoración, es relativo. 

Al utilizar las mejores fuentes de financiación con las que va a disponer posiblemente se encuentre sobrevalorando la nueva adquisición. Algo más conservador es colocarse un rango de compra, fijado con un rango bajo, definido por la compañía con sus costos de capital actual y un rango alto denominado por los costos de capital que representen el valor agregado que usted va a incluir. Recuerde que las sinergias que usted puede generar son suyas y no del vendedor.

Independiente de que usted decida incluir más factores estadísticos para tener en cuenta el tamaño, el tipo de mercado o la industria Lo más importante es entender que en toda valoración los supuestos que se están asumiendo y no la idoneidad técnica son el valor diferenciador de quien realiza el ejercicio, ya que de lo contrario esta la podría hacer un computador sin ningún problema. Es precisamente en este punto en donde tengo la mayor critica a lo que venimos enseñando en los programas de finanzas de las universidades, deberíamos enfocarnos más en capacitar a los alumnos para entender negocios y menos en volverlos drones procesadores de datos. En todos mis escritos reitero esto, las finanzas son un arte no una ciencia.

La valoración de empresas a diferencia de lo que se nos ha hecho pensar no es un grupo de reglas exactas que llevan a una respuesta correcta. Son un set de ideas y supuestos que tienen sentido práctico y que, de aplicarse, pueden dar una idea cercana de cuál es el verdadero costo de una compañía. 

Con esta columna busco generar más preguntas y llevar a que nos cuestionemos los supuestos que venimos utilizando. Nos vemos en 8 con una columna de opinión y en 15 con otra de reflexión sobre la teoría financiera.