En busca de la credibilidad

El viernes pasado el Banco de la República finalmente se la jugó a fondo por su credibilidad con el incremento de 50 puntos básicos (de 4,75% a 5,25%) en la tasa de intervención, alza superior a las expectativas del mercado. Adicionalmente, anunció la disposición de reservas internacionales para controlar aumentos acelerados e injustificados en la tasa de cambio, a través de la subasta de opciones call que le otorgan a los compradores de este instrumento financiero la posibilidad de comprarle dólares directamente al Emisor, en momentos de aceleración en la devaluación del peso.

Este par de decisiones busca evitar el desanclaje de las expectativas de inflación y así defender uno de los pilares de la estabilidad macroeconómica, alcanzada por la economía colombiana en la última década y reflejada en un promedio de crecimiento económico de 4.5% anual, en términos reales. 

El incremento en las expectativas de inflación es consecuencia de varios factores: 1) El acelerado repunte de la inflación observada en el último bimestre (de 4,46% a 5,35%), alejándose significativamente del techo de la meta de inflación (4%) y siendo el nivel máximo observado desde abril de 2009; 2) El traspaso de la devaluación a la variación del IPC que es evidente sobre las diferentes medidas de inflación básica que también se encuentran por encima de la meta; 3) El Fenómeno del Niño que ha conducido a que la inflación de alimentos, principal rubro del IPC, haya pasado de 4,27% a 7,30% en los últimos doce meses.

Aunque hace algunos meses ya existían indicios de desanclaje de expectativas de inflación, la información con respecto a la actividad económica venía reflejando un mayor debilitamiento, generando dudas sobre la conveniencia de adoptar una postura monetaria restrictiva. De hecho, muchos analistas continúan recortando las expectativas de crecimiento económico a niveles entre 2,5% y 3,0% para 2015, e incluso más bajos para 2016.

Sin embargo, la nueva información le ha permitido a la autoridad monetaria actuar con mayor decisión. Las tasas de interés del mercado monetario (cuentas de ahorro, préstamos interbancarios y CDTs) han venido repuntando por encima del nivel de la tasa de interés de intervención; el riesgo de deflación en las economías desarrolladas ha conducido a un menor riesgo de aumentos significativos en la tasa de interés de la Reserva Federal en los siguientes trimestres; los indicadores de actividad económica local han mejorado (producción industrial, ventas minoristas) y condujeron incluso a una revisión del pronóstico de crecimiento económico para el año en curso por parte del Emisor (de 2,8% a 3,0%).

El menor riesgo de fortalecimiento del dólar a nivel global ante la importante moderación en las expectativas del ritmo de alzas en la tasa de interés de la Reserva Federal, la entrada en operación de la refinería de Cartagena y el evidente arranque de la primera ola de obras de infraestructura de cuarta generación, contribuyen a moderar considerablemente el riesgo de nuevas devaluaciones del peso colombiano en los siguientes trimestres, con lo cual uno de los grandes riesgos de inflación comenzará a desaparecer paulatinamente. A esto se suma la disposición anunciada de reservas internacionales para atender nuevas demandas de dólares en Colombia, ante eventos de riesgo internacionales de corta duración u otros eventos que no impliquen verdaderos riesgos para la actividad económica local.

Por otra parte, un Fenómeno del Niño fuerte puede ser aún motivo de preocupación para los precios de los alimentos, aunque éstos pueden controlarse vía congelación de precios o con importación de alimentos de manera temporal; en todo caso no deja  de ser un evento transitorio y lejos de afectarse por medidas monetarias.

Tal vez el mayor riesgo para evitar un rápido descenso y convergencia de la inflación hacia el rango meta de inflación de largo plazo (2% a 4%) son los efectos de segunda ronda de la inflación que tienen que ver con las negociaciones salariales cuando los trabajadores, de manera legítima, abogan por aumentos de salarios que compensen la pérdida en la capacidad adquisitiva. En el caso colombiano vale recordar que en 2015 el salario mínimo aumentó 4,6%, mientras que la inflación del mismo año terminará por encima de 5,5%.

Por esta última razón, es bienvenida la decisión del Banco de la República de enviar señales creíbles sobre su capacidad para encauzar la inflación nuevamente hacia niveles bajos y estables, de manera duradera, a pesar de la persistencia de factores exógenos y transitorios. Esta credibilidad es crucial a la hora de la negociación del salario mínimo para 2016 que comenzará en menos de un mes. Si esto funciona, la probabilidad de ver una convergencia en la inflación hacia niveles inferiores al 4% será mayor en 2016; de lo contrario, habrá que esperar a que la inflación llegue al pico y los efectos transitorios de devaluación y clima se desvanezcan, lo cual no parece muy próximo.