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Opinión

  • | 2018/08/21 00:01

    Endeudamiento, bonos y política fiscal

    Los bonos del tesoro americano de 10 años se están moviendo en una región cercana al yield de 3% y aunque he realizado este análisis desde el punto de vista de la demanda, esta vez el desbalance en el mercado viene del lado de la oferta. Por lo que esta semana me he propuesto hablar al respecto.

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Normalmente cuando un banco central está llevando una política de control de precios aumentando tasas, esto lo hace más atractivo que otros países de mayor riesgo cuyo banco bajen tasas. Si esto fuera cierto ¿por qué la tasa yield de los tesoros de 10 años está al alza? Si la demanda por estos títulos estuviera aumentando, eso implicaría un aumento en el precio pero una caída en la tasa yield. Esto claramente no es el caso ya que el yield se encuentra en máximo históricos alrededor del 3%.

Casi todos mis análisis de los mercados de deuda pública se han concentrado en la parte de la demanda, sin embargo, esta vez la razón está en el lado de la oferta de títulos del mercado. Pensemos en cada uno de los actores del mercado, tenemos por un lado a los inversionistas que pueden comprar o vender títulos de acuerdo a sus expectativas y decisiones de inversión, pero también existe un agente calve en este escenario y es el gobierno.

El mercado de deuda

Las fuentes de financiamiento de un gobierno se pueden agrupar tradicionalmente en dos grandes grupos, impuestos y deudas. Los impuestos existen de diferentes clases y son el flujo de ingresos natural de un gobierno, la deuda por su parte puede venir de diferentes fuentes, por ejemplo, las entidades multilaterales como el Banco Mundial o el Fondo Monetario Internacional que tienen líneas de crédito para los países, sin embargo, la fuente más común es a través de los mercados de deuda pública, es decir vendiéndoles títulos como los Bonos del Tesoro a los inversionistas. Estos bonos ofrecidos a los inversionistas se hacen a través de subastas, es decir que, por ejemplo, los bonos del tesoro de 10 años o los TES de Colombia con vencimiento a julio de 2024 pueden emitirse varias veces al año como parte de la estrategia de financiación de cada gobierno.

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Esto por supuesto tiene un efecto sobre la oferta de los títulos, ya que deja de ser solo un juego entre compra y venta de los inversionistas puesto que cada una de estas subastas aumenta la cantidad de títulos en el mercado y como se puede en el gráfico de la izquierda, un aumento de oferta genera una caída en el precio, lo que también se traduce para el caso de los bonos en un aumento de tasa yield, ya que existe una relación inversa entre el precio y la tasa.

Gráfico 1. Elaboración propia. Datos Bloomberg

A la derecha del gráfico 1 se puede ver cómo se ha comportado la deuda total federal y el yield de los títulos más representativos de deuda pública de Estados Unidos, los tesoros de 10 años entre 2015 y lo que va corrido del año. No nos digamos mentiras, la tendencia de aumento de gasto en Estados Unidos existe desde mucho antes de la llegada de Donald Trump a la Casa Blanca, sin embargo, se puede ver un aumento del endeudamiento en especial después de la aprobación de la reforma tributaria que redujo el impuesto corporativo de 35% a 21% entre otros cambios.

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Por supuesto, la reforma tributaria no es el único componente en este comportamiento y es probable que el aumento en Defensa esté poniendo mucha más presión sobre el presupuesto de ese país, así como la suspensión hasta el próximo año del techo de deuda que permitía controlar el nivel de endeudamiento.

El costo de la política fiscal

No me tomen a mal, ya en varias columnas he recalcado la importancia y necesidad de que los gobiernos realicen política fiscal y no solo se apoyen en la política monetaria en cabeza de los bancos centrales, pero quiero aprovechar esta situación particular para hablar de las implicaciones asociadas con estas políticas. Lo primero, es que en el corto plazo los gobiernos que realicen una política fiscal expansiva, como la reducción de impuestos, están reduciendo sus recursos, por lo que para mantener funcionando su presupuesto tendrán un nivel de deuda asociado.

Reducir impuestos busca hacer crecer el Producto Interno Bruto, a través del menor costo para las compañías se transmiten mejores salarios para sus empleados y mayores niveles de consumo de los hogares, que demandan más bienes, lo que llevará a las compañías a producir más y al final a contratar más trabajadores.

Además, con el aumento en salarios los empeleados pagan más impuestos y ayudan a los ingresos del gobierno a solventar lo que perdieron reduciendo las tasas impositivas de las compañías en primer lugar. Si bien todo parece cuadrar al final y se genera una dinámica en la economía, es importante notar que estos efectos no se presentan al mismo tiempo, por lo que el gobierno debe buscar mecanismos para suplir esos ingresos que no dejará de recibir en el corto plazo, lo cual hace normalmente con la emisión de más cantidades de bonos emitiendo nueva deuda.

Otro factor clave a tener en cuenta es que, en Estados Unidos, la Reserva Federal está en una fase de aumento de tasas por lo que su política monetaria es contractiva, buscando controlar el nivel de precio, pero afectando negativamente... ¿ya adivinaron? Al consumo.

En resumidas cuentas, es clave ver dos factores de la política fiscal, el primero cómo se articula con la monetaria, es decir, se complementan o se anulan y también cómo se va fondear cualquier reducción en los ingresos del gobierno, ya que de esto depende de si sale fortalecido o debilitado de tomar esta decisión y cómo la calidad crediticia del país se verá afectada. Se darán cuenta además que estas variables de análisis no son exclusivas para Estados Unidos solamente sino para cualquier ejercicio de política fiscal en el mundo.

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