GUSTAVO RIVERO

El canario en la mina

¿Cuál es el elefante en la habitación?

Gustavo Rivero, Gustavo Rivero
13 de julio de 2018

La rentabilidad de las principales clases de activos en la primera mitad del año ha estado alejada del consenso de expectativas y de la evolución económica. Mientras el crecimiento global se ha visto mínimamente afectado por los shocks de los primeros meses del año (petróleo, Italia, aranceles, etc.), los activos financieros se han situado en negativo, con excepciones como el Nasdaq y algunos bonos periféricos europeos.

Un ejemplo son los bonos corporativos, con pérdidas acumuladas del 1,4% hasta junio en una cartera global. La duda es sí estamos ante una mera corrección (reversión a la media) después de un 2017 muy positivo o si los inversores están descontando una elevada madurez del ciclo que terminará en un cambio de tendencia, teniendo en cuenta que en agosto la tendencia alcista actual se convertirá en la más larga de la historia moderna. Si optamos por la primera hipótesis, no deberían cambiarse las estrategias de inversión que combinan alta exposición a bolsas y liquidez, pues los beneficios seguirán comportándose de manera positiva y la normalización monetaria irá trasladándose a las curvas de tipos. Incluso para los inversores más agresivos pueden empezar a ser atractivos algunos mercados emergentes tras las recientes correcciones. Si pensamos que la desaceleración está a la vuelta de la esquina, habría que infraponderar la renta variable, especialmente los valores cíclicos y preparar las carteras para el cambio de ciclo (fácil decirlo, difícil hacerlo).

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La duda es si el comportamiento de los mercados en el primer semestre ha sido "el canario en la mina" (como la crisis islandesa fue el aviso en el caso de la última recesión global) o solo una advertencia de que, aunque la inercia positiva cíclica tenga recorrido, veremos episodios de inestabilidad que nos obligarán a tomar decisiones tácticas con más frecuencia. De momento, prefiero ver el vaso medio lleno. Una curva de tipos aplanándose (como está sucediendo en EE.UU) no es razón para preocuparse, ya que es una parte normal de un ciclo expansivo debido al aumento de las tasas a corto plazo. En contraste, una curva invertida ha sido un poderoso indicador de una recesión en ciernes (la curva se invierte, de media, 20 meses antes del comienzo de una recesión). Sin embargo, desde 1960, el S&P 500 ha subido en promedio un 15% en los 12 meses anteriores a la inversión de la curva y un 29% en los 12 meses posteriores. Los retornos de un ciclo tardío tienden a ser muy poderosos.

El principal riesgo sería una escalada de las tensiones arancelarias. No tanto por los efectos directos, que tardarán en manifestarse y son difíciles de valorar teniendo en cuenta la sofisticación de las cadenas de valor globales, como por el impacto que puedan tener sobre las expectativas empresariales y, por tanto, sobre las decisiones de inversión del sector privado. El segundo factor de riesgo a corto plazo son los potenciales efectos de las subidas de tipos de interés en los países emergentes, donde se han concentrado las sorpresas ante la necesidad de endurecer la política monetaria para contener las presiones sobre los tipos de cambio.

Con una perspectiva de medio plazo, debemos preocuparnos por los niveles globales de endeudamiento en esta fase de madurez del ciclo expansivo. No se están reduciendo en términos del PIB, sino aumentando o cambiando de manos: los gobiernos están más que compensando los procesos de desapalancamiento del sector privado en algunas economías. El resultado es que, desde 2007, la deuda global ha aumentado en 45 puntos porcentuales de PIB hasta el 314% del PIB mundial, cuando entre 2000 y 2007 fue de 23 puntos. La primera conclusión es que parece que cada vez se necesita más deuda por cada unidad de PIB que se produce, lo que podría ser otro reflejo del aumento de la desigualdad.

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El problema de la deuda global es "el elefante en la habitación" a estas alturas del ciclo y como nos ha recordado hace poco Agustín Carstens en Financial Times: "Solo hay una categoría de eventos peor que los inesperados y son aquellos esperados para los que no nos preparamos".