Un enigma de interés

Algo inaudito está ocurriendo con las tasas de interés en Estados Unidos. Mientras la Reserva Federal, el banco central de E.U., ha aumentado su tasa de referencia en el último año hasta el 3,25%, el retorno de los bonos del Tesoro con vencimiento a 10 años, el termómetro de los tasas a largo plazo, ha caído un 0,8% hasta situarse en 3,9%. En una comparecencia ante el Congreso de E.U. el mes pasado, Greenspan calificó este desencaje como un "enigma".



Economistas del todo el mundo están desconcertados. Los mercados financieros no saben qué pensar. Greenspan, en sus 18 años al frente de la Reserva Federal, nunca se había visto tan confundido. Este jueves pasado, la Fed cumplió con las expectativas de los mercados y subió las tasas de interés a corto plazo en un 0,25%, su principal herramienta para guiar la economía del país y controlar la inflación. Fue la novena subida consecutiva de las tasas de referencia y la continuación de una estrategia de aumento gradual de los tasas de interés. Así, alcanzó el 3,25% después de haberse situado en el 1% en junio de 2003, su nivel más bajo en 45 años.



Lo increíble, sin embargo, es que esta política monetaria de la Fed no ha tenido ningún efecto en los tasas de interés a largo plazo, que se fijan por la rentabilidad del mercado de bonos, contraponiéndose de esta manera a la doctrina económica establecida que indica que una de las tasas a corto plazo se traslada también a las de largo plazo.



Greenspan no es el único que no encuentra una respuesta clara para explicar por qué las tasas a corto y largo plazo van en direcciones opuestas. Para muchos expertos, no sólo la política monetaria de la Fed debería de estar empujando al alza las tasas a largo plazo. El crecimiento económico de E.U, de un 3,8% en el primer trimestre del año, considerado un factor fundamental para entender la evolución de las tasas, en teoría debería obligar a una subida de los bonos del Tesoro a 10 y 30 años de vencimiento.



La evidencia histórica demuestra que los tasas a largo plazo caen cuando la economía de E.U. es débil y suben cuando es fuerte. La lógica es bastante sencilla: mayor crecimiento conlleva problemas de inflación, que a su vez desemboca en mayor demanda de préstamos, lo que termina empujando al alza los tasas de interés.





Para los economistas se trata de algo de sentido común y la historia les venía dando la razón. Pero el paradigma ha cambiado drásticamente en el último ciclo monetario. En 2001 y 2002, la inflación en E.U. era más alta y el crecimiento era más débil. Sin embargo, las tasas a largo plazo en ese momento eran más altas de lo que son ahora. Como si fuera poco, el gigantesco déficit comercial de E.U., que se sitúa en el 6,2% del PIB, debería obligar una subida de las tasas. Por definición, E.U. financia este déficit prestando dinero del extranjero. Y esos inversores deberían estar demandando un mayor retorno, lo cual impulsaría las tasas. De momento, sin embargo, esto tampoco está ocurriendo.



Tres hipótesis

Para tratar de resolver este acertijo, los expertos han comenzado a aventurar sus hipótesis. De momento, parecen dividirse en tres escuelas. La primera asegura que el mercado de bonos simplemente está apostando a que el crecimiento económico será menor de lo que prevé la Fed, lo cual explicaría porque las tasas a largo plazo siguen cayendo. Según esta conjetura, el mercado de bonos se ha excedido en su apuesta contra el crecimiento de la economía de E.U. Las previsiones de los principales organismos económicos de E.U. apuntan a un crecimiento entre el 3% y 3,5% para 2006.





Otros expertos, entre los que se sitúan los agentes del mercado de bonos, insisten en que la caída de las tasas de interés es perfectamente lógica. Según su opinión, los pronósticos de la Fed y de otros organismos del gobierno de Bush están equivocados y se avecina una recaída en el crecimiento del PIB. Estos analistas enumeran indicadores como los índices de producción manufacturera y una posible caída en el mercado de bienes raíces como nubarrones en el horizonte del crecimiento para 2006. Varios expertos hablan de un crecimiento de un 2% para ese año. El mercado de bonos tiende a descontar tendencias económicas nueve meses antes de que ocurran, lo cual explicaría por que las tasas a largo plazo han estado bajando.





La tercera explicación se centra en un exceso de ahorros en la economía mundial. Martin Wolf, comentarista económico del Financia Times, se adhiere a esta idea. Mientras E.U. aumenta su déficit comercial, una buena parte de las grandes potencias económicas mantiene un superávit. Este fenómeno termina creando un alto nivel de liquidez financiera que necesita encontrar un lugar para invertir. Y el estancamiento económico en Japón y Europa es tan agudo que sus bonos ofrecen retornos del 1,3% y 3,3%, respectivamente. Según esta escuela, las tasas de interés de E.U. se están acoplando al mercado global y no necesitan subir ya que no tienen competencia.





De momento, sin embargo, ninguna de las teorías parece confirmarse. La brecha entre la tendencia de las tasas a corto y largo plazo sigue creciendo. Y las consecuencias de este fenómeno todavía no están claras. Por primera vez, Greenspan se ha encontrado con un acertijo económico que no consigue explicar.