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Opinión

  • Mónica Machado Vicepresidente de Stern & Stewart Co. | 2002/07/26 00:00

    Criterios de desempeño

    El ebitda es una medida incompleta y puede ser peligrosa, los sistemas de compensación del gerente se deben alinear con los intereses del accionista y las juntas directivas se deben profesionalizar.

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Lo positivo de los malos ratos son las lecciones que nos enseñan. Esto lo entendemos solo una vez superado el impasse y después del sudor y las lágrimas inherentes a los malos momentos. Por esto, del mal rato que atraviesa la credibilidad del mercado estadounidense de valores, es importante concentrarnos no en los US$2,3 billones de pérdida de valor que han generado Enron, WorldCom, Qwest, Global Crossing, Tyco, Merck, Duane Reade, etc., sino en las lecciones que nos deja y que son tan válidas en Estados Unidos como en Colombia o en cualquier otro país.



* Primera lección: el ebitda es una medida incompleta y potencialmente peligrosa.



Tras una simple mirada a la tendencia del ebitda de Enron y WorldCom frente a su desempeño en generación de valor para el accionista, es evidente que las ganancias antes de intereses, impuestos y depreciación no son otra cosa que una mentira piadosa para con los inversionistas.



La pregunta, entonces, es ¿por qué hay gerentes que enfocan su gestión en incrementar el ebitda? La respuesta puede ser tan simple como que es más fácil administrar el ebitda que el verdadero negocio. La imaginación contable de gerentes y auditores se pone a prueba al momento de incrementar una cifra que realmente carece de significado para el accionista. Por ejemplo, una manera muy (de)eficiente y costosa de incrementar el ebitda es adquirir empresas, incrementando la capacidad de generación de ganancias. Esta estrategia genera valor si, y solamente si, el capital invertido (o pagado por las empresas) genera un retorno que cubra el costo de oportunidad del capital. Esta estrategia fue utilizada constantemente por nuestros dos protagonistas y la gráfica muestra que el incremento de las utilidades operativas no pudo equipararse al ritmo de crecimiento del capital, que adquisición tras adquisición fue destruyendo valor a los accionistas.



Warren Buffet, gurú de los inversionistas, dice que en su experiencia ha visto que hay más probabilidades de fraude en las compañías que se enfocan en el manejo de ebitda que en aquellas que ni siquiera lo mencionan en sus reportes anuales.



Los defensores del ebitda argumentan que la depreciación no debe formar parte de una medida operativa pues no significa desembolso de caja. Mi respuesta es que, si bien eso es cierto, ignorar la depreciación es ignorar que en cualquier negocio es necesario reinvertir capital para mantener el negocio andando y la depreciación es un excelente proxi de esta inversión necesaria. Por otra parte, para las empresas totalmente enfocadas en las ganancias, excluir los intereses y los impuestos, sin tener mediciones adicionales que los tengan en cuenta --como el EVA--, es ignorar una parte esencial de hacer negocios. En conclusión, el Ebitda es una herramienta peligrosa e incompleta para el manejo de las empresas que solo hace honor a su nuevo significado: Earnings Before I Tricked the Dumb Auditor.



* Segunda lección: se deben alinear los sistemas de compensación del gerente con los intereses del accionista.



Si algo quedó al descubierto en los meses que han precedido esta crisis de confianza en el mercado estadounidense es que los únicos verdaderamente beneficiados de los trucos contables que inflaron el precio de las acciones fueron los gerentes que recibieron remuneración variable con acciones o con opciones sobre acciones y que tuvieron tiempo de ejercerlas a precios que --tal vez-- jamás se volverán a ver. En este punto, la culpa no recae en los gerentes, sino en los comités de compensación de las compañías que generalmente carecen del entrenamiento suficiente para calibrar sistemas de incentivos. Si bien es cierto que los sistemas variables basados en opciones son un paso en la dirección correcta --alineación de intereses--, fallan al hacer depender la remuneración de un aspecto que infortunadamente a veces se aleja de la operación del negocio e incentiva la manipulación contable: el precio de la acción. La solución en este caso no es volver a los esquemas de paga fija exclusivamente, esto sería un paso atrás en el camino de mejorar las prácticas de gobierno corporativo. Se debe atar la remuneración de los gerentes a medidas que reflejen genuinamente el desempeño de la operación, que midan las ganancias pero también el costo de capital de la operación, para así generar una cultura en la cual los gerentes no sean motivados a incrementar costosamente las ganancias, ni a manipular los libros para engañar a los accionistas, sino a manejar el negocio integralmente, desde sus márgenes operativos hasta su eficiencia en el retorno sobre el capital invertido.



* Tercera lección: las juntas directivas se deben profesionalizar.



Juntas directivas en las que participen mayoritariamente miembros de familia, gerentes o ex empleados son una receta para el fracaso por su baja capacidad de autocrítica. El papel de la junta directiva es ser el guardián de los intereses de los accionistas, no de los gerentes o del presidente de la empresa. El número de miembros externos a la organización debe ser dominante y los comités de auditoría y compensación deben estar conformados exclusivamente por estos miembros externos --con suficiente autonomía-- para evitar las presiones que predominaron en los tristemente célebres casos de Enron y WorldCom. En estas empresas, las juntas permitieron que el CFO (Andrew Fastow, de Enron) se beneficiara personalmente de los vehículos contables generados fuera del balance, que el antiguo fundador y CEO de WorldCom hiciera autopréstamos por US$400 millones, etc. La presión para mejorar las prácticas de gobierno corporativo de las empresas debe entonces comenzar por redefinir la composición de las juntas directivas; incrementar las credenciales profesionales para pertenecer a las juntas; minimizar el número de gerentes en los diferentes comités, y definir esquemas de compensación variable para los miembros de junta que paguen por desempeño en generación de valor en el mediano y largo plazo.



Así, las lecciones de estos nefastos meses para el mercado estadounidense deben ir más allá de rotar a los auditores, no convertirlos en consultores y, sobre todo, como inversionistas, hacer mejor nuestra tarea de entendimiento de los números de las compañías. Las lecciones más importantes se refieren a cambios en la manera de administrar las empresas, a las prácticas de medición del desempeño y de compensación y a la estructura misma de la arquitectura organizacional.



En Colombia, la práctica inexistencia de un mercado accionario hace que estos retos sean mayores. La falta de inversionistas externos que hagan preguntas y auditen los resultados de las empresas, prácticamente genera un clima de impunidad para los gerentes. Sin inversionistas externos activos, los gerentes tienen más espacio para cometer errores y manipular resultados. Así, los accionistas privados deben comenzar a aprender de las experiencias ajenas y cuestionar sus propias estructuras de administración que, aunque no lo crean, pueden tener más en común de lo que piensan con las frágiles estructuras corporativas que hacen noticia hoy en Estados Unidos.
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