Paradojas monetarias

Las contradicciones que se ven hoy en el mercado financiero colombiano llaman la atención del ahorrador más desprevenido. Por ejemplo, los bancos pagan unas tasas cercanas al 11% anual a quien desee comprar un CDT, pero al mismo tiempo el gobierno capta recursos con títulos de tesorería (TES) a tasas de 15% anual y más. Los ahorradores se preguntan, con toda lógica: ¿cómo puede pasar esto? Si el Gobierno es el emisor de cero riesgo, ¿por qué paga más por sus captaciones que el sector financiero?

Hay más sorpresas. El ahorrador curioso que, buscando la respuesta, examina lo que está ocurriendo en el panorama monetario y financiero, encuentra que son muchos los números que no cuadran. Las captaciones del sistema financiero crecen mucho más despacio que sus colocaciones (pregunta: ¿qué están haciendo los bancos con la plata?). El agregado monetario básico, M1, compuesto por efectivo más cuentas corrientes, está creciendo muy por encima de lo que permite el acuerdo firmado con el Fondo Monetario Internacional (¿qué va a pasar con la inflación?). Y aunque la demanda de dólares parece ser muy fuerte, la tasa de cambio solo sube en forma pausada (¿de dónde salen los dólares que abastecen la demanda?). Estas paradojas dejan dos alternativas en el diagnóstico: o estamos ante una incoherencia explosiva en el manejo monetario, en medio de la cual estaríamos avanzando hacia la inflación y la dolarización; o se han dado cambios estructurales tan grandes en la economía, en las relaciones entre lo monetario y lo real, que las cifras ya no significan lo mismo que en el pasado. ¿Cuál es la verdad?



Números sorprendentes



Quien mira las cuentas monetarias se encuentra con que los ahorradores colombianos han adoptado un comportamiento absurdo. Hoy prefieren tener la plata debajo del colchón o en una cuenta corriente sin intereses, antes que tomar un depósito que genere rentabilidad. En el último año, la suma de efectivo más cuentas corrientes (M1) ha crecido 39%, mientras que los depósitos remunerados (M3) han crecido apenas 3%.



Ese dinero que está llegando a bajo costo hasta los bancos (vía cuentas corrientes y CDT captados a tasas bajas) no se convierte en créditos para las empresas. En los últimos 12 meses, la cartera bancaria en términos reales ha caído en 17%. Las entidades financieras, entonces, están llenas de liquidez. ¿Qué hacen con sus captaciones? El uso que está creciendo es la compra de TES (papeles de la Tesorería General de la Nación), cuyo volumen aumentó en los últimos 12 meses en 52,65%. Los TES, además, les sirven para hacerse a más liquidez en el Banco de la República, pues son utilizados como garantía para obtener préstamos del Emisor. La consecuencia obvia de esta situación es el colapso de la tasa de interés bancaria y el aumento de la tasa de los TES.



Aquí aparece la primera conclusión importante: mientras se normalizan los flujos de crédito, la tasa de interés que revela el verdadero costo de las captaciones es la de los TES. En otras palabras, afirmar que las cosas están bien porque la tasa de interés bancaria está estable es una ilusión. La tendencia de las tasas de los TES es al alza... y esa es la verdadera tendencia del costo del dinero.



El debate



Pero el debate va mucho más allá. Se sabe que M1 no puede crecer indefinidamente sin generar inflación, pero hay una controversia respecto al momento en que esto ocurrirá. Para algunos analistas, el crecimiento que se ha visto hasta ahora en el M1 no es inflacionario, sino que refleja un cambio estructural y permanente en las relaciones entre lo monetario y lo real en la economía.



Con este enfoque, el aumento de la preferencia por la liquidez se explica por dos razones. Por un lado, como reacción ante el 2 x 1.000, las personas prefieren manejar más efectivo que antes, para no tener que pagar este impuesto. Por otro lado, la caída de la tasa de interés nominal se ha convertido en un desestímulo al ahorro. En estas circunstancias, la economía podría manejar niveles de liquidez mayores que en el pasado sin generar mayor inflación. En medio de una situación de dificultades económicas y muy baja demanda, la mayor cantidad de dinero no elevaría los precios.



El único inconveniente que se ve está en el corredor de la base monetaria acordado con el FMI en diciembre pasado, el cual no permite acomodar el mayor crecimiento del efectivo. Leonardo Villar, codirector del Banco de la República, afirma: "No creo que haya excesos de liquidez, ya que el M3, que refleja más ampliamente la demanda de liquidez de la economía, está cayendo por la recesión. La base monetaria es grande, pero no se multiplica, porque no hay crédito". Al no haber presiones inflacionarias en la economía, la solución podría estar en subir el corredor de la base monetaria, para que pueda acomodar la mayor expansión. Por el contrario, reducir la liquidez y elevar las tasas de interés provocaría una contracción innecesaria en la economía real, abortando la recuperación que se ha visto en el primer semestre del año.



Esta es una interpretación riesgosa, dicen quienes están en la orilla contraria. Para estos últimos, la caída en la demanda de ahorro financiero (M3) no es causada por la recesión, sino por una sustitución de activos en pesos por activos en dólares. La demanda de dólares ha crecido, confortablemente alimentada por la mayor liquidez y por la entrada de recursos traídos por el gobierno "gracias" al endeudamiento externo. Desde este punto de vista, la tasa de interés de captación continuará baja en la medida en que el crédito no crezca, pero la de los TES seguirá subiendo, en respuesta a este cambio de preferencias, y el spread entre las dos tasas se ampliará aún más.



En ausencia de financiamiento externo, la mayor demanda por activos en dólares presionará la tasa de cambio, lo cual llevaría a una mayor devaluación. De hecho, la tasa de cambio se ha visto presionada en varias ocasiones y la devaluación en los últimos 12 meses supera el 26%. Pero mientras el gobierno siga consiguiendo financiamiento externo, el mercado estará abastecido y el sector privado podrá hacer la sustitución de pesos a dólares sin mayor problema.



Para Alberto Carrasquilla, el nuevo decano de la Facultad de Economía de la Universidad de los Andes, la preferencia por dólares está causando una reducción en los plazos de la deuda y los depósitos, lo cual no es para nada una buena noticia. Solo basta observar lo que sucedió en México en la primera mitad de los años 90. "La solución estaría en ponerle un freno a la liquidez creciente, aun al costo de un aumento en la tasa de interés, que de todos modos será inevitable una vez se normalicen las operaciones de crédito".



Además, quienes defienden este punto de vista creen que la expansión monetaria está teniendo repercusiones sobre la inflación. El aumento anual de los precios al productor fue de 15,6% en junio de este año cuando en el mismo mes del 99 la tasa apenas llegaba a 6,2%, los precios al consumidor también están aumentando, la tasa de interés interbancaria se redujo a la mitad, las reservas internacionales cayeron, la base monetaria aumentó en más de $2 billones, en parte por la liquidez que el Banco de la República le ha dado a la banca pública, y la tasa de cambio se ha devaluado el 26%.



¿Quién tiene la razón? La respuesta sobre el verdadero impacto de la expansión de M1 la dará la evolución de la economía en los próximos meses. Pero, independientemente de lo que ocurra hacia adelante, hay un hecho cierto: los capitales están saliendo del país. Mientras que el gobierno alegremente trae dólares para financiarse y la base monetaria se expande para financiar a la banca pública, el sector privado, racionalmente, cambia su portafolio de pesos a dólares.



El agregado M3 no permite ver hacia dónde se está yendo la liquidez, pues no incorpora el ahorro en el exterior ni los TES. Pero la suma total de estos tres componentes arroja la visión correcta. La expansión monetaria está siendo utilizada para comprar dólares y para financiar al gobierno por medio de la banca pública. El costo, sin duda, es para el país, ya que la plata que podría utilizarse para financiar la inversión se está yendo y la plata que entra se gasta de manera improductiva. ¡Pequeña paradoja!