La jugada del Emisor

La situación parece tener algunos de los elementos para un desastre. La liquidez de la economía crece al 13% real anual, mientras la producción lo hace al 5%. Esta amplia diferencia entre las dos variables se ha mantenido por dos años, una razón de peso para esperar que más temprano que tarde comience a crecer la inflación. Sin embargo, hasta ahora la liquidez no ha impedido conseguir las metas propuestas por el Banco de la República. Pero eso no quiere decir que se pueda mantener el control para siempre. Con el aumento del crédito de consumo, y las utilidades que genera la especulación en activos financieros, los crecimientos monetarios pueden empezar a presionar alzas en las expectativas de inflación.

Por eso, la resolución de la junta directiva del Banco de la República el último viernes de enero sorprendió a muchos observadores, pues mantuvo inalterada la línea de acción del año pasado: liquidez abundante y control de la revaluación. Algunos esperaban una baja en las tasas de interés para reducir la presión revaluadora de la entrada de divisas. Otros creían que era el momento de comenzar a subir las tasas o de abrir la ventanilla de contracción para reducir la expansión monetaria. ¿Cómo entender para dónde va el Banco?

Cuestión de restas Quienes pensaban que el Emisor bajaría las tasas de interés de intervención hacían una cuenta sencilla. Las condiciones económicas actuales favorecen las inversiones en Colombia frente a las del exterior. Ricardo Durán, economista de Corredores Asociados, hace la cuenta. La tasa internacional es de 4,5% (la de los bonos de Tesoro de Estados Unidos); la devaluación colombiana es de -1% (es decir, hay una revaluación de 1%); la tasa doméstica es de 7,9% (la de los TES que vencen en 2014) y la prima de riesgo de 2% (medida por el EMBI). Con esto, el lado nacional de la ecuación (tasa doméstica, menos la devaluación, más la prima de riesgo) suma 7,8% mientras que la tasa internacional es de 4,5%. El resultado, los capitales encuentran mejor retorno en Colombia que en Estados Unidos.

En estas condiciones, la estrategia del República parece obvia. Debería acelerar la baja de las tasas de interés locales para que cada vez sea menos interesante invertir en el país, con el propósito de que no entren más capitales de especulación financiera -Corredores Asociados los estima en US$2.000 millones-. Si eso ocurre, se detendría el proceso de revaluación y se produciría por fin el cambio de signo en el dólar que el gobierno ha querido conseguir sin mayor éxito, con intervenciones que costaron US$2.900 millones en 2004 y US$4.700 millones el año pasado.

Estos observadores están muy seguros de que el Banco bajará sus tasas, porque la presión del Presidente y de algunos de sus ministros para detener la revaluación es muy fuerte. ¿Tendrán razón?

Pisarse la cola Al parecer no. Primero porque para controlar el tipo de cambio hoy, el Banco tiene otras herramientas distintas a los intereses. Una sencilla, la coordinación de política con el Ministerio de Hacienda.

Recientemente, la Tesorería General de la Nación ha estado consiguiendo dólares para pagar la deuda externa, pero mientras llega la fecha de pago, los presta en el mercado local. Al prestarlos, recibe unos pesos que puede colocar a una tasa de 6%, mayor a la que recibiría en el exterior por esos depósitos. Por la revaluación, unas semanas después, recompra los dólares a una menor tasa de cambio. La operación es muy rentable para la Tesorería, pero tiene problemas monetarios. "Mientras el Banco compra dólares para contener la revaluación, la Tesorería se los devuelve al mercado. Es como pisarse la cola" dice el jefe de la mesa de dinero de un banco en Bogotá.

Pero además si el Tesoro les entrega liquidez a los es-peculadores, se pierde parte del poder de las intervenciones del Banrepública. La intervención siempre tiene mayor efecto cuando el mercado de dólares está relativamente seco, y así con poco dinero, puede hacer subir mucho el precio del dólar.

Hasta ahora, el Ministerio de Hacienda no parece muy interesado en coordinar estas acciones monetarias, pero tarde o temprano tendrá que hacerlo, entre otras cosas porque las pérdidas en las operaciones de intervención cambiaria el Emisor las traslada a la contabilidad del Ministerio, con lo cual la operación de manejo de deuda de la Tesorería pierde parte de su atractivo.

La meta, inflación Pero el argumento más importante para saber la dirección del Banco es que su meta no es el control del tipo de cambio, sino el de la inflación. Sin duda, en privado, las presiones para que el Banco contenga la revaluación son grandes, pero al parecer allí sigue primando el objetivo que se ha construido en 15 años, de mantener la credibilidad en la política antiinflacionaria. Al gobierno mismo le conviene la seriedad en este aspecto, porque las señales de inflación futura reducen la posibilidad de conseguir fondos baratos a largo plazo para financiarse. De manera informal, la junta del Banco ha manifestado su interés por subir gradualmente las tasas de interés para desactivar las expectativas inflacionarias y posiblemente eso es lo que ocurra. Pero, ¿cuándo lo hará? Por ahora, debería esperar. La situación colombiana no es muy especial. Por el contrario, es parecida a la de otros países latinoamericanos, que tienen la misma preocupación por las tasas de interés locales y por la intervención del mercado cambiario. La sugerencia de los operadores internacionales para esos países es esperar una o dos sesiones más de la Reserva Federal de Estados Unidos, para establecer correctamente la dirección que le dará su nuevo presidente, Benjamin Bernanke y no hacer cambios radicales por ahora.

Por ejemplo, habría que ver cómo reacciona a anuncios como el del 27 de enero, en el que se reveló el dato de crecimiento para el cuarto trimestre de 2005 en Estados Unidos, de 1,1%, sustancialmente menor al 2,8% esperado por el mercado. Un resbalón en el crecimiento puede hacer que la Fed cambie su posición monetaria. Así, los movimientos de tasas de interés deberían esperar para armonizarlos con los de la Fed. "Incluso, una baja de tasas -que parece menos probable que un alza- es buena siempre que tenga sentido frente a los cambios en las tasas de Estados Unidos", sostiene un trader del mercado de Yankees, al referirse a la situación colombiana.

En una economía integrada al mundo, es importante ser un seguidor rápido de las modificaciones en el rumbo que tomen las economías desarrolladas. Anticiparlas cuando hay incertidumbre sobre su sentido podría generar desconfianza en la política monetaria, sobre todo si se tienen que revertir luego. Por eso, el problema de la liquidez debería resolverse un poco más adelante y por ahora, no estaría de más que la Tesorería y el Banrepública conversen con juicio para armonizar sus acciones que hoy están contrapuestas.