| 3/18/2005 12:00:00 AM

El glamour de los TES y los yankees

El tiempo pasa, las reformas estructurales no se hacen y, a pesar de eso, los papeles de deuda del gobierno no pierden su atractivo. ¿Cómo se explica esta paradoja?

Hace pocos días, Alberto Carrasquilla, ministro de Hacienda, sorprendió al país con la noticia de que el déficit fiscal en 2004 había sido la mitad del esperado para ese año tanto por el gobierno como por el FMI. La reacción no se hizo esperar. En los mercados financieros, el valor de los papeles de deuda del gobierno aumentó a la vez que se redujeron sus intereses. Una respuesta apenas lógica para un mercado que se mueve en el corto plazo, al vaivén de las noticias. Al día siguiente, sin embargo, el impacto de la noticia del déficit fiscal sobre el mercado se vio apaciguado por el aumento del rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, de 4,31% a 4,54%. La apreciación de los TES del día anterior se devolvió. Algo similar sucedió en el mercado de deuda de países emergentes. Ante la salida de los inversionistas, en especial de los bonos de Brasil, los precios de los yankees o bonos colombianos cayeron también.

La volatilidad del mercado de deuda pública ante cualquier anuncio pone en evidencia su vulnerabilidad y prende las alarmas sobre la inconveniencia de perder la perspectiva frente a la complicada realidad de las finanzas públicas en el mediano plazo, la cual está lejos de quedar resuelta.



¿Por qué cayó el déficit?

Varias razones explican un déficit fiscal consolidado (gobierno central más entidades descentralizadas) inferior en 1,3 puntos porcentuales al previsto inicialmente, unas coyunturales y otras, con un poco más de fondo. Por un lado, los ingresos petroleros que recibió la Nación en 2004 por cuenta de los mayores precios del crudo en los mercados internacionales, prácticamente se duplicaron frente al año anterior. De otro lado, el ajuste fiscal de las entidades territoriales como resultado de la Ley 617 fue extraordinario, pues redujeron gastos e invirtieron poco. La contribución del ahorro de las entidades territoriales a la reducción del déficit fue de $2,2 billones, equivalentes 0,6% del PIB.

El impacto de la revaluación sobre el servicio de la deuda, en la medida en que el gobierno tuvo que sacar menos pesos para pagar sus obligaciones en el exterior, y una mejor gestión de la DIAN también influyeron en el resultado favorable de 2004.

De todas las razones que explican el bajo déficit de 2004, la última es la única que no es temporal. Por este motivo es muy difícil que en 2005 se repita un resultado como el del año pasado. De hecho, el mismo Ministro de Hacienda ha dicho que no va a modificar la meta de déficit fiscal de 2,5% del PIB que tenía prevista para 2005.



Las vulnerabilidades

El problema es que la cifra aparentemente buena de déficit fiscal consolidado esconde grandes desequilibrios que, si no se corrigen, pueden llevar el país a la bancarrota. El déficit del gobierno colombiano, 6,4% del PIB en 2005, es uno de los más altos en América Latina y, lo más grave, hasta el momento no se ha logrado avanzar para reducirlo. Todo lo contrario. Las reformas estructurales necesarias para corregir la tendencia creciente del déficit del gobierno -la pensional y la tributaria- siguen pendientes.

Para financiarlo, el gobierno tiene que endeudarse, lo cual lo vuelve muy vulnerable al depender de los mercados financieros para poder operar. En 2005 no hay problema y, esto se refleja en el mercado de deuda pública, debido a que el financiamiento de 2005 está asegurado. Hacia finales de 2004, el gobierno prefinanció prácticamente todo lo que pensaba obtener en el exterior. En el nivel interno, la mayor parte del financiamiento se va a hacer con emisión de TES, para lo cual no se prevé ningún inconveniente, dado el gran apetito de los inversionistas locales por estos papeles, alimentado a su vez por la fortaleza del peso y la excelente liquidez en el mercado. Hacia adelante, sin embargo, el panorama no es tan claro.

Adicionalmente al enorme déficit del gobierno central, el perfil de la deuda pública es complicado en la medida en que el 50% de los vencimientos se concentra entre 2005 y 2008. En estos cuatro años, el gobierno deberá amortizar US$25.846 millones, equivalentes a $61,8 billones, de los cuales el 36% corresponde a deuda externa y el resto a obligaciones internas.

Para mejorar el perfil de la deuda y su composición entre pesos y dólares, hacia finales del año pasado, el gobierno hizo un swap de deuda interna por $1,4 billones, mediante el cual recogió títulos con vencimiento en 2005 y entregó títulos con vencimiento en 2007 y 2009.

De igual forma, ha hecho dos emisiones de bonos TES globales, esto es, bonos denominados en pesos y pagaderos en dólares a su vencimiento en los mercados internacionales de capitales. La primera emisión se hizo a finales del año pasado, con bonos a cinco años por el equivalente a US$325.000. Fue tan exitosa que la reabrió a comienzos de este año para colocar bonos hasta por el equivalente a US$500.000. La segunda emisión se hizo el 16 de febrero, también por un valor equivalente a US$325.000. Con este tipo de operaciones, el gobierno traslada el riesgo cambiario al inversionista y aprovecha el apetito que hay en el mercado por papeles colombianos denominados en pesos.



La operación con el Banrepública

Las necesidades de financiamiento del gobierno central se han hecho sentir también en las arcas del Banco de la República. La Constitución del 91 exige el consenso de los miembros de la junta del Banco de la República para financiar al gobierno. Ante la imposibilidad de llegar a este consenso, el gobierno y el banco encontraron una fórmula mediante la cual, luego de una serie de operaciones, el gobierno termina recibiendo recursos del Banco. Funciona de esta manera:

El Banrep compra TES en el mercado financiero a cambio de los cuales entrega pesos que ha emitido para este propósito. Como la tenencia de TES en el mercado disminuye por cuenta de esta operación del banco, el gobierno emite nuevos TES para mantener constante el stock. El gobierno obtiene pesos mediante esta nueva emisión de TES, que utiliza ya sea para financiar gasto, sustituir deuda o comprarle reservas internacionales al Banco de la República para prepagar deuda. Desde la perspectiva macro, la operación es neutra en la medida en que el dinero en circulación se mantiene constante. Desde la perspectiva de los balances, no obstante, el banco termina con una mayor posición en TES y una menor en reservas internacionales, es decir, recompone su activo. El gobierno, por su parte, tiene más TES emitidos y dólares.

De hecho, con la primera operación de este tipo que se hizo el año pasado por US$500 millones, el gobierno decidió sustituir deuda externa. Como este año está prácticamente prefinanciado, el gobierno ha anunciado que prepagará la deuda de un crédito de emergencia muy costoso (Libor + 4 puntos) que tiene con el BID.



Un mercado atractivo

El mercado de deuda pública se ha beneficiado de la amplia liquidez en la economía, la cual ante las pocas oportunidades de inversión que hay en el país, termina yéndose hacia ese mercado, muy rentable y de bajo riesgo en el corto plazo. De igual forma, las bajas tasas de interés en los mercados desarrollados han hecho atractiva la inversión en activos (bonos, finca raíz, activos, etc.) de países emergentes de mayor riesgo, pero también de alta rentabilidad. Esto explica parte del ingreso masivo de dólares en los últimos meses.

Lo más probable es que, a medida que aumenten las tasas de interés en el exterior, se vaya perdiendo el apetito por los papeles de deuda emergente y de los otros activos, tal como sucedió en la semana del 7 de marzo, cuando las tasas de los bonos del Tesoro de Estados Unidos subieron y varios inversionistas decidieron liquidar sus inversiones de bonos de Brasil. Por ahora, sin embargo, el spread entre los bonos emergentes y el de los bonos del Tesoro sigue siendo amplio, prácticamente el doble, lo que los hace aún muy atractivos, al menos en el corto plazo.

A más largo plazo, los riesgos son mayores. Por un lado, Colombia está en mora de hacer las reformas estructurales que requiere para garantizar la sostenibilidad fiscal en el mediano plazo. Que no las haya hecho y no haya pasado nada es cuestión de suerte, como pasó en 2004. Pero eso no significa que no se esté gestando una bomba de tiempo.

Es difícil que estas reformas pendientes se hagan en un año preelectoral y los inversionistas saben esto. Por ahora, sin embargo, están tranquilos pues ante la altísima rentabilidad de los papeles del gobierno colombiano, el riesgo se diluye, además de que es claro que este año será tranquilo en materia fiscal.

El problema es que el tiempo para las reformas se acaba, ya que cuando las tasas de interés suban en Estados Unidos a un nivel que los inversionistas consideren atractivo, el glamour de los papeles colombianos va a llegar a su fin y no va a haber quién le quiera prestar a Colombia.

Esto es bien conocido. Sin embargo, mientras esto sucede hay muchas posibilidades de obtener altos rendimientos invirtiendo en TES y yankees, siempre y cuando las condiciones del mercado no cambien de la noche a la mañana y tomen a todos por sorpresa.
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