| 5/18/2010 7:00:00 AM

Crisis de deuda soberana en Europa

Hasta hace unas pocas semanas, la posibilidad de una crisis de deuda soberana en Europa era algo que no estaba en el radar de nadie. Ni de los gobiernos, ni de los bancos centrales, ni de los organismos multilaterales ni mucho menos de los inversionistas.

Los problemas de deuda pública y la posibilidad de una moratoria de la misma eran típicos de los países en desarrollo, nunca de las economías avanzadas y mucho menos de las pertenecientes a la zona euro, considerada la zona económica más avanzada del mundo.

No obstante, bajo el asombro de todos, lo impensable se convirtió en lo inevitable, propiciado en parte por la poca agilidad de los líderes europeos para actuar y entender la magnitud del problema griego; no por su tamaño, sino por el efecto del mismo sobre los mercados y, por ende, sobre el resto de países. Esta falta de acción llevó al mundo a estar una vez más al borde de un colapso financiero.

La crisis de Grecia comenzó en octubre pasado, cuando el gobierno entrante, en cabeza de George Papandreou, anunció que su antecesor había falsificado las cuentas nacionales y que la realidad fiscal era muy diferente a la que aparecía en los registros públicos. Según la nueva administración, al finalizar 2009, el déficit fiscal habría sido de 13,6% del PIB, mientras el stock de deuda habría llegado a 115% de PIB. A todas luces, niveles insostenibles.

La noticia disparó las alarmas de los gobiernos de esta zona y de los inversionistas, pues era obvio que Grecia, con su excesivo nivel de gasto público, baja generación de ingresos y falta de competitividad de sus exportaciones, no tendría cómo salir del problema. De igual forma, al ser Grecia parte de la zona euro, la devaluación de la moneda tampoco era una opción.

Grecia, desde su ingreso a la zona euro en el año 2000 y al ver fortalecida su moneda, entró en una era de derroche sin, al mismo tiempo, hacer lo ajustes correspondientes para ser parte de este nuevo grupo económico. Al exceso de gasto, reflejado en todo tipo de extravagancias, como por ejemplo los Juegos Olímpicos de 2004, se sumó la corrupción, el saqueo de las arcas del Estado, el abuso del poder público y la inmunidad para los poderosos.

Desde el momento en que se conoció la noticia de las cuentas fiscales de Grecia, pasaron varios meses sin que los líderes europeos llegaran a una decisión respecto a qué hacer con dicho país. Los países de la zona euro no solo veían con malos ojos tener que rescatar un país que había cometido todo tipo de abusos, sino que tampoco se ponían de acuerdo sobre la opción de involucrar al Fondo Monetario Internacional (FMI) en la solución. Para algunos, esta última era una alternativa humillante.

A mediados de abril, cuando quedó claro que no había solución diferente a la reestructuración de la deuda soberana de Grecia y cuando todavía había espacio para actuar y tranquilizar a los inversionistas, los gobiernos de la zona euro también se demoraron en actuar. En ese momento tenían que conseguir 45.000 millones de euros (US$60.000 millones), lo necesario para detener un default inminente y caótico de la deuda, que permitiría comprar tiempo para hacer una restructuración ordenada y para que las otras economías débiles de Europa comenzaran las reformas estructurales que habían ido aplazando.

La situación griega y la falta de resolución de la misma terminaron exacerbando a los inversionistas, quienes no dieron más espera. Aun sabiendo de las negociaciones que se estaban llevando a cabo entre la Unión Europea y el FMI con el gobierno de Grecia para sacar adelante un paquete de rescate, decidieron darle duro al mercado y liquidar los papeles de deuda de ese país. El precio de los mismos cayó, a la vez que se disparó su rendimiento o spread (costo de financiación). Pero ahí no paró la cosa. Las calificadoras de riesgo redujeron la calificación de la deuda soberana, no solo de Grecia sino de Portugal y España. Los mercados de acciones de Europa se desplomaron y el euro se devaluó frente al resto de monedas, llegando al nivel más bajo de los últimos 14 meses frente al dólar.

¿Por qué el contagio? Es difícil creer que una economía pequeña y periférica como la de Grecia pueda poner en jaque a la zona económica más grande del mundo. Sin embargo, aunque esta tan solo representa 2,6% del PIB de la zona euro, el alto nivel de endeudamiento público y la indisciplina fiscal, así como el poco avance en las reformas estructurales necesarias para aumentar la competitividad, pusieron en evidencia el riesgo implícito en este tipo de accionar y llevó a que los inversionistas buscaran los países con riesgos potenciales similares. Portugal, España e Italia estaban ahí para el escrutinio.

Llega el rescate

Finalmente, el 2 de mayo se acordó entre el FMI, la Comisión Europea y el Banco Central Europeo un paquete de rescate para Grecia por un valor de 110.000 millones de euros. A cambio, Grecia se comprometía a llevar a cabo un programa de ajuste tendiente a estabilizar su economía, aumentar la competitividad y restablecer la confianza del mercado.

Una tercera parte de los recursos, 30.000 millones de euros, será aportada por el FMI en un acuerdo stand by a tres años, mientras los países de la zona euro contribuirán con las dos terceras partes restantes, equivalentes a 80.000 millones de euros en préstamos bilaterales para apoyar a Grecia en la recuperación de la economía. La implementación del programa será monitoreado trimestralmente por el FMI.

El programa de ajuste prevé la reducción del déficit fiscal, de 13,6% del PIB, a menos de 3% en tres años, para lo cual el gobierno de Grecia se comprometió a aumentar los impuestos, reducir el presupuesto de gastos, congelar los salarios y las pensiones por tres años y hacer las reformas estructurales que se requieran para fortalecer la competitividad y revivir la economía, entre las cuales está la flexibilización del mercado laboral. Es claro que en los tres primeros años, el ajuste va a profundizar la recesión. De hecho, para 2010 se espera que la economía decrezca 4% y caiga aún más en 2011.

La reacción de los mercados

Para sorpresa de los involucrados en la negociación del acuerdo, el paquete de ayuda financiera no resultó creíble para los inversionistas. Esencialmente, por el temor de que los desembolsos de los recursos, al estar condicionados a las medidas de austeridad del gobierno, no se fueran a entregar. Si estas no se daban, los recursos no llegarían y Grecia podría entrar en moratoria de su deuda soberana. Esto afectó también los spreads de la deuda de España y Portugal que ya estaban bajo la mira de los inversionistas.

Para los mercados, Portugal es el segundo país de más alto riesgo en la zona euro, en la medida en que su deuda pública alcanza 77% del PIB, que está en el promedio de Europa, pero su déficit fiscal es de 9,4% del PIB. Adicionalmente, el problema de Portugal es que depende en un alto nivel de la financiación exterior, la cual está ligada a la calificación de riesgo del país. Al ser esta inferior a la del resto de países de Europa que tienen también necesidades de salir al mercado en busca de capital, las opciones para Portugal de conseguir recursos disminuyen considerablemente. Por tanto, si Portugal quiere refinanciar su deuda a tasas aceptables, tiene que reducir el costo del endeudamiento público. Esto requiere reducir el déficit presupuestal.

Y, ¿España?

La economía española, por su parte, es cinco veces más grande que la griega; por lo cual, la posibilidad de un rescate en caso de que llegara a derrumbarse es improbable. Las cifras no son buenas (déficit fiscal de 12,3% del PIB y deuda pública de 74,3% del PIB), y aunque no está, ni mucho menos, frente a la eventualidad de una moratoria de su deuda soberana, la incapacidad de España para actuar y hacer los cambios requeridos para crecer, tiene nerviosos a los mercados.

De hecho, debido a estas cifras y a la casi certeza de que España va a crecer a una tasa mínima promedio de 0,7% en los siguientes seis años, las calificadoras de riesgo optaron por reducirle la calificación de riesgo soberano. En el caso de S&P, la reducción fue de AA+ a AA.

España, además, es el país donde los bancos europeos tienen la mayor exposición, 590.000 millones de euros a finales de 2009. No obstante, mientras una moratoria de la deuda pública parece no ser un problema para los bancos europeos, el alto endeudamiento privado de este país sí parece serlo.

De acuerdo con cifras del Banco Central de España, la deuda de los desarrolladores y constructores ascendía a 445.000 millones de euros a finales de 2009, de los cuales 166.000 millones ya entonces se consideraban deuda de difícil cobro. Por el momento, los bancos cuentan con las reservas para responder por la deuda. El problema está en la capacidad de fondearse, en caso de que los mercados de crédito se cierren. La calificación de riesgo del país le pone un piso a su costo de crédito.

El nuevo paquete (Mayo 9)

Una semana después de anunciado el paquete de ayuda para Grecia, y ante la reacción negativa de los mercados y el temor de un posible desplome del euro, los gobiernos de la zona euro y el Banco Central Europeo adoptaron una serie de medidas adicionales encaminadas a salvaguardar la estabilidad financiera en la zona.

En primer lugar, los gobiernos se comprometieron a asegurar la sostenibilidad fiscal de la región. Portugal y España, por su parte, acordaron adoptar medidas de ajuste aún más estrictas y a presentarlas en la reunión de Eurofin, el 18 de mayo.

Segundo, se estableció un mecanismo de estabilización que proporcionará hasta 500.000 millones de euros de ayuda financiera a los países que lo requieran. De estos, 60.000 millones de euros están disponibles bajo el presupuesto de la Unión Europea y los 440.000 millones restantes lo van a estar a través de un mecanismo creado para tal fin, con recursos de los países miembros. El FMI aportará 250.000 millones de euros bajo los términos y condiciones de crédito de la entidad.

Tercero, el Banco Central Europeo tomó la decisión de intervenir en el mercado secundario, adquiriendo deuda pública y privada con el fin de garantizar la profundidad y liquidez en ciertos segmentos del mercado que están siendo disfuncionales.

Cuarto, se restableció la línea de swaps con la Reserva Federal de Estados Unidos.

En un primer momento, al día siguiente de adoptadas las medidas, los mercados reaccionaron favorablemente. Las bolsas en el mundo entero subieron y el euro recuperó parte de su valor frente al dólar.

No obstante, al otro día, la incertidumbre se apoderó nuevamente de los inversionistas, y no sin razón. Para ordenar la situación fiscal y avanzar hacia la sostenibilidad, se requiere que los países hagan un ajuste fiscal fuerte, no solo Grecia, sino España y Portugal, lo que es difícil de lograr y toma mucho tiempo.

Frente a esta realidad, es posible, en el sentir de los mercados, que las medidas adoptadas no sean suficientes para garantizar la estabilidad financiera de la región, mientras se hacen los ajustes.

Esto, sin tener en cuenta los problemas de competitividad que enfrentan algunos países de la zona; en particular, los del sur de Europa. Para mejorar en este frente y aumentar la productividad, es necesario hacer las reformas estructurales que tienen pendientes y a las que se comprometieron cuando ingresaron a la Unión Europea en el año 2000.

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