| 8/30/2007 12:00:00 AM

Confianza en juego

Después de dos semanas de intervención continua de los bancos centrales, los mercados no logran calmarse. ¿Cómo pudo la crisis hipotecaria en Estados Unidos convertirse en una crisis financiera generalizada?

En la actual crisis financiera internacional, como en todas las crisis, una vez explotan, parece que todo hubiera sido anunciado y que no se hizo nada para evitarla. Y, es cierto. El problema es que nadie sabe cuándo va a reventar y, mientras sucede, la oportunidad de seguir haciendo utilidades extraordinarias hace que nadie se quiera salir de la fiesta.

En esta, era claro para todos que la burbuja de la vivienda en Estados Unidos no era sostenible y que tarde o temprano tendría que reventarse. Sin embargo, cuando sucedió, fueron muchos los sorprendidos y más aún los afectados. La pregunta ahora es cómo pudo llegarse a una situación en la cual un problema hipotecario en un país termina afectando a inversionistas en el mundo entero.

Todo empezó con la bonanza de finca raíz en Estados Unidos y el acceso ilimitado a recursos, producto de la enorme liquidez existente. En la medida en que el apetito por el riesgo había aumentado, era un buen momento para crear productos que rentaran más de lo que lo hacían las inversiones tradicionales. Se estimuló la creación de operaciones financieras estructuradas, consistentes en empaquetar papeles de deuda y reemitirlos en una forma diferente, entre las cuales estaban las relacionadas con las hipotecas subprime o de muy alto riesgo, que fueron las causantes del problema.

De hecho, cuando el mercado de la vivienda estaba en su pico más alto, alrededor de unas seis millones de personas en ese país, sin plata y consideradas clientes de alto riesgo, tuvieron acceso a crédito para financiar el 100% del valor de sus viviendas.

Para los bancos que prestaron la plata, la probabilidad de que estos créditos no se pagaran no era una preocupación, ya que su estrategia consistía en salir inmediatamente a vender la deuda en el mercado, la cual empaquetan bajo el nombre de Mortgage-Backed-Securities, MBS.

Pero, como esta deuda era difícil de vender, precisamente por la alta probabilidad de que entrara en mora y eventualmente en no pago, era preciso encontrar la forma de volverla atractiva. Aquí entró a operar el ingenio de los banqueros de inversión, que hizo posible crear una porción decente de bonos comercializables de un paquete de hipotecas de baja calidad. ?

De la baja calidad a grado de inversión
Los banqueros de inversión decidieron segmentar estos bonos en tranches o segmentos que se conocen como Obligaciones de Crédito Colateralizadas o Collateralized Debt Obligations, CDO's. Esto, con el fin de generar diferentes segmentos de riesgo, unos mejores que otros, y poder vender los bonos. El segmento de alto riesgo se conoce como "equity", el de riesgo medio como "mezzanine" y el de bajo riesgo, como grado de inversión.

Si todo funciona bien, los de mayor riesgo son los más rentables. Pero, si las cosas se complican, primero se pierden los bonos "equity" y luego los "mezzanine". Sin embargo, aún en estas condiciones, los papeles grado de inversión pueden venderse por todo su valor, lo que lleva a las calificadoras de riesgo a darles a los papeles de bajo riesgo calificación grado de inversión.

La deuda se extiende
El banco que otorga el crédito tiene afán por vender toda la emisión de MBS porque es la manera de conseguir dinero para fondear nuevas deudas. Los banqueros de inversión, a su vez, venden lo que pueden de la emisión ya que este es su oficio. Los de bajo riesgo se venden fácilmente a instituciones que compran papeles grado de inversión, es decir las instituciones respetables como fondos de pensiones, compañías de seguros, etc. Los otros dos, "equity" y "mezzanine" no son fáciles de vender e incluso el mercado los considera como desperdicio tóxico.

Entonces, ¿cómo pueden venderse? Los banqueros de inversión crean un hedge fund para poder negociar estos papeles, e incluso ponen algo de recursos propios. Con este dinero, el fondo le compra los papeles a la banca de inversión, es decir se los compra a sí misma. Con suerte, el valor de la vivienda sube, que es lo que pasó, y el papel supuestamente vale más. Se valoriza mucho más rápido que los precios de la vivienda, porque toda la volatilidad está concentrada en este segmento. El hedge fund aparece como muy rentable y consigue inversionistas para este tipo de papeles.

Luego, el hedge fund va con sus papeles tóxicos a un banco cualquiera y consigue recursos prestados utilizándolos como garantía. Como el banco que presta tiene acceso a recursos baratos, presta la plata a la espera de rendimientos espectaculares.

Como no hay un mercado abierto para estos papeles, los administradores manipulan sus precios. El banco que prestó la plata ve que sus papeles se valorizan y presta cada vez más plata. Todo funciona mientras que haya financiación para que más personas subprime compren casas y los precios se mantengan al alza.

Deja de funcionar precisamente cuando caen los precios; los bancos se asustan y piden que les devuelvan su plata, y los hedge funds no la tienen. Está invertida en los tranches de los CDO's. Los bancos hacen efectiva la garantía, salen a vender los papeles y se encuentran con la desagradable sorpresa de que no hay compradores.

Al no poder vender este colateral, ni tampoco los otros papeles que tienen, porque el mercado está seco, se quedan sin recursos para operar. Salen a buscarlos en el mercado interbancario, pero no los consiguen, pues como nadie sabe qué tantos papeles de estos (alto riesgo y grado de inversión) tienen los bancos en su portafolio, ninguno quiere prestarle. El riesgo es muy alto y lo que es más grave, no hay confianza.

Frente a esta situación y con el fin de evitar una crisis mayor que se extendiera a la economía general, los bancos centrales de Japón, Estados Unidos y Europa actuaron rápidamente irrigando enormes cantidades de liquidez. El mercado, sin embargo, no reaccionó y el canal de crédito siguió interrumpido.

La Reserva Federal de los Estados Unidos decidió ir más allá y adoptó medidas radicales como la de mejorar las condiciones bajo las cuales los bancos acceden a sus recursos de manera directa, a la vez que mandó el mensaje de que, si era necesario, eventualmente podría bajar las tasas de interés. La tasa a la cual le presta a los bancos se redujo de 6,25% a 5,75% y el plazo se amplió de uno a treinta días.

El objetivo general era claro. Restablecer el flujo de fondos a través del sistema financiero y limitar el posible daño a la economía y asegurarles a los bancos que podían seguir operando tranquilamente ya que la FED, en su papel de prestamista de última instancia, siempre les proveería los recursos que necesitaran.

En un primer momento, el mercado reaccionó positivamente, pero al día siguiente los inversionistas se volvieron a asustar y se refugiaron en los bonos del tesoro americano de corto plazo, haciendo caer sus rendimientos.

Cuando la FED respondió aumentando la oferta de papeles del gobierno los mercados reaccionaron positivamente.

Las dudas de los inversionistas parecían haberse despejado cuando se dieron dos hechos. El primero, la decisión del Banco Central Europeo de irrigar US$54 billones al mercado de dinero de tres meses, en el cual las tasas de interés se habían disparado. Y el segundo, el gesto de apoyo a la Reserva Federal del Citigroup, JPMorgan Chase, Bank of America y Wachovia que se acercaron a la FED y pidieron prestados US$500 millones, cada uno, bajo las nuevas condiciones. Lo hicieron para clientes —bancas de inversión y hedge funds— afectados por el problema de liquidez, que tienen papeles de excelente calidad como garantía.

No obstante, frente a los preocupantes datos de la confianza del consumidor en Estados Unidos, los mercados volvieron a caer.

Nadie se atreve a especular qué tanto puede durar la actual crisis o si puede empeorar. Lo cierto es que hay una revalorización del riesgo y que posiblemente muchas entidades tengan que darse la pela con estos papeles que nada valen.
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