Subir o no subir, esa ya no es la cuestión

Hoy, cuando las sorpresas inflacionarias han llevado al consenso de mercado a esperar que se concrete pronto un alza, creemos que la oportunidad para efectuar dicho movimiento ya pasó. Una mirada a los determinantes clave de la política monetaria sustenta nuestra perspectiva de que la tasa repo se mantendrá en 4,5%.

La inflación observada. Los codirectores del Emisor que se inclinan por la estabilidad esperan que la inflación converja a su rango meta entre 2016 y 2017. Esto porque las presiones recientes en los precios al consumidor son de naturaleza temporal y tienen su origen en choques de oferta. Por el contrario, quienes favorecen subidas sostienen que la inflación continuará aumentando por el traspaso de la depreciación cambiaria, el Fenómeno de El Niño y las presiones del salario mínimo en 2016. En este frente ganará la estabilidad, porque las presiones inflacionarias no tienen origen en la demanda, difícilmente lo tendrán, y ante ello la tasa de interés no es el instrumento más efectivo.

Las expectativas inflacionarias. Quienes optan por mantener la tasa repo sostienen que, a pesar de que las expectativas de inflación para el cierre de este año superan el 4%, en un horizonte más amplio (que es el relevante para las decisiones de tasa de interés) se mantienen dentro del rango meta. En la otra orilla, quienes votarán por un alza podrán argumentar que en las últimas semanas las inflaciones implícitas en las curvas de TES a diferentes plazos están hoy en día por encima de 4%. Creemos que en este aspecto prevalecerá también la estabilidad, ya que al aumento en la aversión al riesgo ha hecho que los indicadores de mercado financiero sean en la actualidad un termómetro menos certero de las expectativas de precios.

El crecimiento económico. El grupo de la Junta del Emisor que está a favor de un alza en la tasa podrá sostener que, con una expansión del PIB cercana al 3%, hay espacio para este ajuste con un sacrificio menor en crecimiento. En cuanto a la mayoría que ha optado por la estabilidad, los principales retos para la economía están justamente en este frente, dado que la demanda interna crece por debajo del PIB total, el impulso del gasto público ha mermado y los indicadores de confianza se han deteriorado. Aquí también la balanza está inclinada a favor de la estabilidad, puesto que incrementar la tasa hoy tendría un efecto rezagado sobre la actividad productiva, que se materializaría justo cuando los riesgos al crecimiento serán más agudos.

La efectividad de la tasa repo. Quienes se encuentran en pro de subir la tasa repo pueden sostener que en términos reales esta se encuentra en un nivel expansivo, y que esto difícilmente cambiará con un aumento incluso de 50 puntos básicos. Por el contrario, quienes voten por la estabilidad considerarán que un alza no va a impactar las fuentes de las presiones inflacionarias, y en cambio sí puede tener un alto costo en crecimiento en los años siguientes. Estos últimos serán mayoría, porque hoy en día ya hay factores operando en la economía que harán que en el futuro la inflación ceda, como ocurre por ejemplo con la brecha del PIB.

Como vemos, la mejor decisión que puede tomar el Emisor en el entorno actual esta es dejar la tasa repo en 4,5%. El momento de apretar la política monetaria pasó hace varios meses. La experiencia reciente de los bancos centrales que han incrementado sus tasas no ha sido particularmente exitosa.

En la mayoría de los casos se ha afectado de forma negativa el crecimiento, mientras que el comportamiento de la inflación ha respondido a factores diferentes a la política monetaria. Una postura de espera activa, lejos de denotar debilidad o confusión por parte de la autoridad monetaria, será la respuesta más apropiada para afrontar los grandes retos que en materia de riesgos externos y desaceleración productiva vivirá Colombia en los próximos meses.

Por: Alexander Riveros Saavedra