Ahora sí a trabajar

Expectativa



El mercado sigue a la expectativa de la tasa mínima que fije el Banco de la República para la financiación de vivienda.



Los subsidios



En cualquier caso el nuevo sistema de vivienda necesita subsidios para que sea viable. Alguien tiene que pagar las diferencias entre el costo del dinero y el precio al que se entrega a los deudores.



Una verdadera solución



El futuro de la financiación de vivienda en Colombia depende de la creación de un mercado de capitales y del aumento del ahorro de la economía. Se necesitan estímulos a la inversión y castigos al reparto de utilidades.



La definición de la tasa de interés aplicable a los créditos de vivienda se ha convertido en la piedra angular de la economía. De ella dependen la supervivencia del crédito hipotecario (y, probablemente, de todo el sistema financiero), las perspectivas de la construcción, las posibilidades de desarrollo del mercado de capitales y la estabilidad general de la economía. De acuerdo con la sentencia de la Corte Constitucional, la responsabilidad de encontrar esa tasa, que será "siempre inferior a la menor tasa real que se esté cobrando en las demás operaciones crediticias en la actividad financiera", está en manos de la Junta Directiva del Banco de la República, que se ha comprometido a definirla en el curso de los próximos días.



La Junta se va a esforzar al máximo para que la tasa máxima se acerque tanto como sea posible al nivel que traía la tasa promedio de las colocaciones. La tasa estará, con toda probabilidad, entre 12% y 14%. También con toda seguridad, la tasa escogida será demandada ante el Consejo de Estado, lo que dará lugar a un nuevo período de incertidumbre para el sistema.



Aunque todo esto se sabe de antemano, ello no le resta trascendencia a la decisión. Para las corporaciones de ahorro y vivienda, que ya están contra la pared, cada décima de punto porcentual es vital, pues una variación mínima puede determinar quién sobrevive y quién no. Por otro lado, la fijación de la tasa es la oportunidad para que el gobierno salga de la inercia que ha mantenido este año en materia de vivienda (causada por la incertidumbre frente al fallo de la Corte Constitucional) y tome de nuevo la iniciativa.



Ante todo, el gobierno tiene que definir su ruta para la acción dentro del nuevo panorama. La recuperación del mercado de la vivienda era ya difícil antes de la decisión de la Corte Constitucional, pues siempre ha habido dudas sobre la velocidad a la cual se desarrollará el mercado de bonos hipotecarios y titularizaciones que permitirá a los intermediarios extender los períodos de captación y reducir los costos de intermediación, y sobre las posibilidades reales de financiar el swap de plazos para el fondeo de la cartera vigente. Pero si alguien quisiera interpretar las cosas desde un punto de vista positivo, diría que la sentencia de la Corte cambia las prioridades y obliga al gobierno a acelerar el proceso que había emprendido el año pasado. Y solo por medio de la acción, y no de la inercia del último año, es posible tener éxito en el propósito de desarrollar un mercado de capitales que permita reducir los costos de intermediación y cumplir la condición de la Corte. La fijación de la tasa es apenas el partidor que señala esta nueva etapa.



¿Cuál será la tasa?



Para el pasado 4 de agosto, la tasa promedio de colocación de largo plazo en las corporaciones de ahorro y vivienda era de 22,96%, cerca de 12 puntos porcentuales por encima de la tasa de captación (DTF) vigente en ese momento. Esto no implica directamente que la tasa máxima remuneratoria deba ser 12%. No se puede tomar la decisión con base en un dato puntual, sino que es necesario mirar relaciones de largo plazo.



Además, como lo ha señalado Javier Fernández Riva, la tasa mínima se fijará como un número de puntos porcentuales sobre la UVR, no sobre la DTF.



La Junta, entonces, tiene que establecer la tasa máxima como un número de puntos porcentuales sobre la DTF y, además, debe definir una relación plausible entre la UVR y la DTF. La selección del período, los tipos de créditos y las ponderaciones que intervendrán en el cálculo se prestan para amplias divergencias de interpretación.



La decisión de la Junta afectará a cada corporación de ahorro y vivienda en forma diferente, pues todo depende del peso que los créditos prestados a cada tasa tengan dentro de su cartera. Cuanto más alta sea la proporción de créditos otorgados a tasas superiores a la "máxima remuneratoria" que fijará la Junta, mayor será el costo para la entidad. Para conocer resultados precisos habría que contar con información caso por caso. Pero para dimensionar el impacto sobre las corporaciones, basta señalar que el margen operacional antes de depreciaciones y amortizaciones del conjunto de las CAV es negativo. Por cada peso de intereses que recibían en diciembre de 1999, perdían $0,076 (7,6 centavos). Al mismo tiempo, el indicador de pasivos/patrimonio para este grupo era de 92,5%.



Así, un punto de variación en la tasa de interés fijada por la Junta puede eliminar a una corporación del mapa. Algunos banqueros de primera línea opinan que por debajo de 13%, el sistema se hace inviable.



Una consecuencia interesante de la sentencia de la Corte es que, a pesar del espíritu democratizador de la decisión, los grandes ganadores son los estratos más altos de la sociedad, que venían pagando las mayores tasas sobre sus créditos. Ellos se beneficiarán porque ahora solo se les podrá cobrar la tasa máxima. Por su parte, quienes tienen créditos pactados por debajo de la tasa máxima remuneratoria no recibirán un beneficio. Y quienes no tienen vivienda verán reducidas sus posibilidades de obtenerla, si las corporaciones no logran reponerse del golpe y reiniciar rápidamente su actividad.



Para retomar la iniciativa



Quejarse de la decisión de la Corte es perder el tiempo. Lo que los mercados esperan ahora es una serie de decisiones del gobierno que generen una salida. Si esa salida no se presenta, las corporaciones de ahorro y vivienda irían a la quiebra, profundizando la crisis financiera y enviando la economía al caos. Para decidir, hay que aceptar varias realidades y moverse en varios frentes.



Primero, hay que aceptar que estamos en un sistema intervenido. La Corte estableció la obligación para el gobierno de desarrollar un sistema de financiación de vivienda de amplio acceso. Esta es una realidad que el gobierno no puede eludir. Al mismo tiempo, puso un límite superior al precio de la financiación de la vivienda, que obliga a reducir el costo del proceso de financiación para el intermediario. Esto último solo es posible de tres maneras: o subsidiando al intermediario, o desarrollando un mercado de capitales más eficiente en el cual los costos de fondeo se reduzcan, o mediante una combinación de las anteriores. Lo lógico sería desarrollar un sistema de transición que incluya subsidios, mientras se le mete el acelerador a la profundización del mercado de capitales.



Segundo, arreglar el sistema va a costar mucha plata. Alguien tendrá que pagarla. El monopolio sobre las captaciones remuneradas de corto plazo que existió bajo el sistema upac implicaba un subsidio. Era pagado por los ahorradores, al recibir bajos rendimientos, y los beneficiarios eran los tenedores de vivienda. Mientras ese subsidio existió, el sistema funcionó. Ahora habrá que generar un nuevo subsidio, aunque será muy difícil. Tendrá que venir del fisco (algo poco viable, dadas las circunstancias del déficit de la Nación); de los ahorradores (sería volver al pasado y sería difícil devolverles a las CAV el monopolio de las captaciones); o del sistema financiero y sus clientes por medio de inversiones forzosas (aunque el sistema no aguanta un impuesto más). No hay salida fácil, pero es una realidad que hay que asumir cuanto antes.



Tercero, en medio del desorden, hay una oportunidad de oro. Este es el momento para convocar las energías del país alrededor del objetivo de profundizar y acelerar el desarrollo del mercado de capitales. En el mundo está demostrado que unos márgenes de intermediación como los que se necesitarían para cumplir la restricción impuesta por la Corte solo son posibles si las entidades que financian la vivienda se fondean masivamente en el mercado de capitales. Así ocurre en los países desarrollados y así ocurrió en Chile, donde las tasas de interés en los créditos de vivienda tuvieron niveles reales de 14% mientras se desarrolló el mercado para los instrumentos financieros que fondearían al sistema.



En Colombia, la ley de vivienda ha planteado los instrumentos de financiación del nuevo sistema: los bonos hipotecarios y las titularizaciones. Sin embargo, esos instrumentos no van a hacerse realidad a menos que se haga un esfuerzo mucho mayor que el previsto hasta ahora para darle liquidez a este mercado. La exención tributaria sobre el componente de intereses del rendimiento de los bonos no es suficiente para desarrollar este mercado a la velocidad que se requiere. Probablemente sea necesario dar mayores descuentos tributarios a los tenedores de estos bonos, o convertirlos en inversiones forzosas de amplio cubrimiento, con rendimientos de mercado, para garantizar la liquidez que exige este instrumento.



Pero hay que ir incluso más allá. Este sería el momento para plantear una gran iniciativa de expansión del ahorro, que es el cimiento del mercado de capitales. Habría que decidirse de una vez a crear una exención de impuesto de renta sobre las utilidades reinvertidas de las empresas y generar un castigo tributario a la repartición de utilidades. Esta fue la clave del crecimiento del ahorro en Chile. Es cierto que en la agenda del ministro Santos está la eliminación de todas las exenciones tributarias, pero esto sería un elemento negociador que le ayudaría a realizar su objetivo. Sería difícil oponerse a esta exención neutra, que beneficia a toda la sociedad, a cambio de la desaparición de una multitud de exenciones sectoriales arbitrarias, que sobreviven solo gracias al poder del lobby.



Este es, entonces, el hecho creado por la decisión de la Corte: un cambio en las prioridades de la sociedad colombiana respecto al tema de la financiación de la vivienda. No hay salida fácil. El mejor camino posible es aprovechar la concentración de energías alrededor de este tema para vencer de una vez por todas las limitaciones de ahorro que están ahogando el desarrollo de este país.