Opinión

  • | 2006/10/06 00:00

    Un mercado calenturiento

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Así como las gripas están de moda en los colegios, universidades y oficinas colombianas, creemos que el mercado mundial también parece ser presa de un ataque virulento que ha hecho prender en fiebre a más de un analista apestado.

Nos referimos a las apuestas que están surgiendo en el mercado de bonos y de acciones frente a una supuesta reducción en la tasas de intervención de Estados Unidos, apuestas que se materializaron la semana pasada en importantes influjos de capitales que viajaron hacia Brasil y que impulsaron un episodio de valorización en los instrumentos de deuda cariocas.

En efecto, el mercado le asignó una probabilidad del 28% a una supuesta reducción de la tasa de intervención norteamericana a finales de enero de 2007, sobre la base de la pérdida de ritmo que experimentó el sector de servicios que aporta cerca del 80% del PIB de Estados Unidos. La tesis de los apestados analistas consiste en que el enfriamiento de la economía va a forzar una reducción de la tasa de intervención del 5.25% al 5.0% en el Año Nuevo de 2007, con efectos visibles sobre la valorización de la renta fija y la renta variable.

Nosotros no compartimos este vaticinio y por lo tanto consideramos que pecan por superficiales todos los procesos de valorización externa o local que se sustenten en esta fallida apreciación. A continuación exponemos los argumentos que justifican nuestro escepticismo sobre el inminente curso decreciente de la tasa de intervención de Estados Unidos.

La inflación:
En primer lugar, debe recordarse que la inflación estructural de Estados Unidos (sin alimentos y energía) se encuentra en el máximo histórico. Francamente nos suena exótico que se piense en un decremento de tasa en enero de 2007, cuando la inflación estructural de agosto llegó a 2.8%, situándose así 40% por encima de la denominada zona de confort (2.0%) del directorio del banco central.

Si bien sabemos que las decisiones de política monetaria se basan en la inflación futura más que en la inflación observada, mucho dudamos que el nivel general de precios presente una corrección tal que permita iniciar una campaña bajista en enero. En una palabra, la inflación americana no es todavía una prueba superada.

El petróleo:
Muchos analistas están felices porque el barril de petróleo se ha situado recientemente por debajo de 60 dólares el barril. Sin duda, el menor precio del petróleo aliviana los temores inflacionarios en un insumo tan importante para la economía industrializada y emergente. Sin embargo, se olvidan de dos factores: que la oferta está “cartelizada” por la OPEP y por lo tanto existe un piso administrativo para la cotización y que un precio no inflacionario del barril de petróleo es de 30 dólares el barril, la mitad del actualmente vigente.

En este sentido, estamos lejos de tener un precio del barril de petróleo que no sea inflacionario. Si se mira por ejemplo a Europa y Japón, se hace evidente que los recientes movimientos alcitas en sus respectivas tasas de intervención no son más que las consecuencias de un petróleo costoso que incluso va a exigir incrementos adicionales. Los recientes pronunciamientos del Banco Central Europeo confirman esa preocupación inflacionaria futura de origen petrolero. En una palabra, el petróleo sigue siendo inflacionario.

El consumo:
La caída de la edificación en lo corrido del año y el primer descenso en el precio promedio de la vivienda americana sin duda son hechos que inhiben el consumo futuro y el crecimiento del PIB. Sin embargo, no creemos que ni la FED ni el mercado tengan evidencia estadística suficiente como para prever que el desgano del gasto de los hogares amerite una reducción de la tasa de interés en enero.

En primer lugar, porque los datos de consumo más representativos son los que trae el PIB con periodicidad de publicación trimestral. Al respecto debe resaltarse que desde que se inició la pausa de la FED (agosto) no existe ningún dato de PIB que sirva para el recálculo de la brecha del producto. Además las actuaciones de la FED buscan modular un ciclo económico cuyo tono se mide con varios datos de PIB que el mercado tardará meses en conocer.

En segundo lugar, el consumo de los hogares es función de variables sicológicas que tienen que ver con asuntos concretos como el precio de la gasolina y con materias abstractas como la confianza del consumidor. No en vano ha dicho la FED que el consumo es una de las variables sobre las cuales los niveles de incertidumbre son más altos. En una palabra, la FED no tiene ni idea sobre el curso futuro del consumo con gasolina menos costosa, confianza al alza, deprecio de la vivienda y sin datos frescos de PIB.

Estacionalidades del empleo y la inflación:
La FED sabe que entre marzo y abril tiene dos pruebas de fuego en el empleo y la inflación. Si se revisan las cifras de los tres últimos años, es claro que en esos meses tiende a subir la inflación con un importante repunte en la generación de empleo. Esta lección debería estar plenamente aprendida por los emergentes puesto que hemos vivido importantes episodios de desvalorización del portafolio con altas devaluaciones del tipo de cambio.

Por esta razón creemos que la FED se dará el beneficio de la duda y que no actuará antes de pasar el chaparrón estacional. No creemos que el directorio se arriesgue a bajar las tasas de interés en enero para ver que dos o tres meses después se le trepan la inflación y la generación de empleo. En una palabra, la FED no va a dar papaya arriesgando su credibilidad.

En conclusión, pensamos que el primer movimiento bajista de la tasa repo de Estados Unidos tiene mayor probabilidad de ocurrencia en el segundo semestre de 2007 y que pecan por exceso de optimismo, o falta de realismo, los agentes que comenzaron a anticipar dicha decisión.

Esta semana
Las cifras que se publican esta semana pueden enredar más la pita, no nos extrañaría que la tesis de la pronta disminución de la tasa de intervención americana gane adeptos. La proyectada caída del índice de importados, el menor déficit comercial que traerá la disminución del precio del petróleo en agosto y el estancamiento de las ventas al por menor sin autos en septiembre, podrían ser interpretados como insumos bajistas en la política monetaria venidera.

Dichas apreciaciones estarán atemperadas por la revelación de las minutas de la FED correspondientes a la reunión del 20 de septiembre y por la divulgación del denominado libreo Beige que recoge versiones anecdóticas sobre la actividad productiva reciente.

Creemos que el mercado va a leer ambos documentos con el sesgo bajista que le vimos la semana anterior y que a lo largo de la semana no van a salir datos que hagan cambiar esta apreciación. En la esfera local, los rumores sobre una supuesta operación de recompra de papeles seguramente le van a dar continuidad a la valorización de los instrumentos de deuda con la que finalizó la semana.

Sin embargo, creemos que es alto el riesgo de que este panorama sea un espejismo pasajero. Mucho tememos que en las semanas venideras surja un cambio de lectura que le de cristiana sepultura a este episodio de valorización. En consecuencia, creemos que el mercado debe escoger si opta por hacerle caso a los analistas calenturientos o si más bien le presta atención a los discursos de los codirectores de la FED que la semana anterior (Plosser y Kohn) insinuaron cierta “exhuberancia” en el mercado de bonos y de acciones. En una palabra, ojo con las posiciones estructurales …


Octubre 6 de 2006
Ricardoduran@intervalores.com.co
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