Opinión

  • | 2006/09/04 00:00

    Semana decisiva para los grandes bancos

    Es evidente que los bancos centrales de Estados Unidos, Europa, Reino Unido, Canadá y Japón están atravesando por una pausa episódica de corto plazo que hará disminuir aún más la atención que el mercado le preste a la política monetaria global.

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El hecho destacado de la semana anterior fue la publicación de las minutas del banco central de Estados Unidos correspondiente a la reunión del 8 de agosto en la que suspendió un ciclo de dos años de incrementos consecutivos en las tasas de interés de intervención.

Fue el hecho de la semana porque al fin y al cabo se trata del banco central más influyente del orbe por regular el ciclo económico de la economía mas gran del mundo y porque su política monetaria influye en el precio de la divisa que gobierna el intercambio global: el dólar americano.

Las minutas, palabras más palabras menos, dejaron en claro lo que ya se sabía: que la economía transita por una senda de desaceleración anclada por la parálisis de la vivienda, la caída del consumo, la desaceleración de la inversión y la menor generación de empleo y que no obstante el menor ímpetu de la demanda, las diversas medidas de inflación presentan cierta rebeldía a converger hacia los niveles de confort de los codirectores.

Así, las minutas ratificaron el dilema clásico de todo banco central respecto a la cantidad de medicina anti-inflacionaria que debe aplicar sin que una posible sobredosis cambie la fiebre del paciente por una anemia crónica.

En nuestro sentir, lo importante de las minutas fue el cambio entre una postura activa e intervencionista de incremento en las tasas de intervención por otra de “piloto automático” al amparo de la cual se espera que la desaceleración económica le haga la tarea en términos del control inflacionario. En efecto, las proyecciones preparadas para la reunión del 8 de agosto mostraron una desaceleración económica mayor a la prevista en el segundo semestre de 2006 y el 2007 consistente con una futura reducción de la inflación estructural en ese período.

Sobre estas bases, creemos que la política de “piloto automático” se va a extender por un semestre en el que el banco central no va a decretar incrementos adicionales en las tasas de intervención y que el próximo movimiento será a la baja en el segundo trimestre de 2007.

De hecho, si se examina la información económica que ha generado Estados Unidos con posterioridad al 8 de agosto se empieza a ver cierta convergencia entre las cifras reales y los vaticinios del banco central.

Crecimiento:

En materia de crecimiento económico, se ha registrado amplia evidencia adicional sobre el enfriamiento de la demanda en lo que tiene que ver con la vivienda, la industria, la confianza del consumidor, el empleo y el PIB.

Respecto a la edificación, los inicios de obra, el gasto en construcción, las ventas pendientes de vivienda, las licencias de construcción y las ventas de vivienda nueva y usada ratificaron la parálisis de la edificación. En materia de industria, el índice manufacturero de Nueva York, el índice de producción industrial, el uso de la capacidad instalada, el índice manufacturero de Richmond, el índice manufacturero de Chicago y los pedidos de fábrica mostraron señales de mayor debilitamiento.

En cuanto al sentimiento del consumidor, el índice de la Universidad de Michigan y el del Conference Board reflejaron un evidente desánimo que se traduce en un consumo perezoso a futuro. Respecto al mercado laboral tanto el avance sobre la generación de empleo (indicador ADP) como las nóminas no agrícolas reveladas el viernes mostraron una discreta generación de nuevas plazas de trabajo totalmente consistente con la fase de enfriamiento de la economía.

Para rematar, el índice de indicadores líderes, que es un adelanto de la actividad económica en los próximos 3 a 6 meses, registró una lectura negativa y en complemento la revisión del PIB del segundo trimestre defraudó marginalmente las expectativas del mercado.

Los únicos indicadores que evidenciaron un episódico repunte de la demanda fueron las ventas al por menor y las órdenes de bienes de consumo durable sin transporte y el índice de Filadelfia, que tomados en conjunto no cambian para nada la percepción de enfriamiento de la economía.

Inflación:

En materia inflacionaria se ve en nuestra opinión un comienzo incipiente de quiebre de tendencia que en el corto plazo alienta la postura de “piloto automático” del directorio.

En primer lugar, el IPP (inflación la productor) registró un crecimiento negativo (deflación) con un descenso del indicador anual de 1.9% a 1.3% entre junio y julio. En segundo lugar, el IPC (inflación al consumidor) dejó de crecer en el componente estructural anual y disminuyó en la inflación total en el mismo lapso. De hecho, por primera vez en los últimos cuatro meses la inflación estructural mensual bajó del 0.3% que tenía preocupado al directorio.

En tercer lugar, la inflación del índice de consumo en la revisión del PIB del segundo trimestre también acusó una reducción, así como también ocurrió con la inflación del índice del consumo personal en los componentes anual y mensual. El viernes también se vieron señales de moderación de la inflación en el componente de precios de los índices industriales y señales de estabilidad en los costos salariales.

Es evidente para nosotros que por lo menos puede afirmarse que la inflación de Estados Unidos dejó de crecer en todas las medidas que se han publicado con posterioridad al 8 de agosto con todo y que el petróleo, la gasolina y el gas siguen costosos.

Una forma alterna de validar esta tendencia consiste en examinar el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, los cuales incorporan en sus tasas nominales las tendencias inflacionarias presentes y futuras. En el bono a dos años, que recoge la expectativa de corto plazo, las tasas nominales cayeron 10 puntos básicos (de 4.9% a 4.77% entre el 8 y el 31 de agosto), en tanto que en el bono a 10 años, que incorpora las expectativas de largo plazo, las tasas cayeron 19 puntos básicos (de 4.92% a 4.73% en el mismo lapso).

Especial atención merece la caída más que proporcional en la tasa nominal del bono a 10 años pues allí es donde se materializan las expectativas de largo aliento a las que responde el banco central con los movimientos en las tasas de interés de intervención.

Por lo demás, la caída en la tasa del bono a 10 años se reforzó por declaraciones que en el fin de mes dio Ben Bernanke (director del banco central) respecto al robusto crecimiento que va a tener la productividad en el futuro venidero. La declaración indujo un leve descenso de las tasas debido a que la productividad tiene una gran capacidad para compensar los efectos inflacionarios que se derivan del elevado precio de los energéticos.

En síntesis, creemos que la evidencia estadística que tiene a su mano el banco central de Estados Unidos después haber decretado la primera pausa da pie para pensar que la inflación dejó de subir o que al menos se tejió un manto de duda sobre la continuidad de su supuesto curso ascendente futuro en un claro contexto de desaceleración económica con aumentos en la productividad.

Implicaciones:

La política de “piloto automático” podría interpretase como un hecho positivo para los activos emergentes, pues desaparecería la amenaza de que Estados Unidos succionara grandes flujos de capitales atraídos por mayores tasas de interés.

Sin embargo, con el “piloto automático” lo único que se logar es que el mercado cambie su foco de análisis y que modifique su centro de preocupación: pasan a un segundo plano la tasa repo americana y el análisis de los diferenciales de tasas y se abre paso el crecimiento y la economía real.

Bajo la nueva premisa de análisis, la anemia de Estados Unidos tiene impactos adversos sobre los países emergentes que producen los bienes primarios que consume el Tío Sam. La menor demanda americana de materias primas genera reducciones en los precios y en las cantidades importadas que se traducen en menores exportaciones y en caídas en los saldos de las balanza comerciales emergentes.

En otras palabras, los emergentes exportaríamos menos, generaríamos menos dólares para pagar la deuda externa y creceríamos a menor ritmo como resultado de una demanda externa anémica que afectaría las ventas de las empresas emergentes que proveen a sus similares de Estados Unidos. Naturalmente, el grado de afectación será mayor en aquellos países que tienen a Estados Unidos como su principal socio comercial y entre más orientada esté la economía al comercio exterior.

En este contexto, en nuestra opinión los activos colombianos no deberían ser castigados. En primer lugar, porque el país no tiene uno de los coeficientes más altos de apertura económica y en segundo lugar porque el dinamismo que exhibe la economía en la actualidad proviene de la demanda interna.

En cuanto al grado de apertura, bastaría con señalar que la correlación que existe entre el PIB de Estados Unidos y el de Colombia es cercana a cero, de manera que el actual debilitamiento del Tío Sam no debería esgrimirse como argumento para desvalorizar nuestra deuda.

Respecto al origen del dinamismo de la economía colombiana bastaría con mirar las cifras recientes del consumo de los hogares y de la inversión para entender que Colombia crece por la pujanza de la demanda interna y no como resultado del desempeño del comercio exterior.

Más aún, si se examinan los balances de los bancos colombianos a julio se advierte que la cartera de créditos crece a razón del 31% anual, en tanto que el saldo de las inversiones registró una caída anual del 2.0% en el último año. En otras palabras, los bancos cambiaron los TES por créditos que apalancan el consumo privado.

Por las razones anotadas, no creemos que la desaceleración de Estados Unidos por sí sola deba implicar un aumento de la TRM, un incremento en las tasas de interés o una desvalorización de las acciones. En realidad, las bases de crecimiento de nuestra economía tienen un carácter endógeno que debería aislar a los activos financieros de las antipáticas generalizaciones que suelen hacer los mercados internacionales.

Sin embargo, también sabemos que los mercados tienen precarias capacidades de discernimiento y más tratándose de unos países emergentes cuya participación en las carteras colectivas se limita a un porcentaje que se mueve al unísono para arriba o para abajo de acuerdo con el volátil humor de los inversionistas.

Lo que viene
Esta semana servirá para calibrar al mercado en cuanto a la importancia que éste le de a la política monetaria global ahora que Estados Unidos metió en “piloto automático” al mercado de dinero.

El miércoles 6 se reúne el banco central de Canadá y el jueves 7 hacen lo propio el banco central de Japón y el del Reino Unido. Las apuestas de los analistas indican que ninguno de los 3 bancos centrales va a aumentar las tasas de interés de intervención, así como la semana anterior el banco central europeo tampoco las movió.

Redondeando este panorama, es evidente que los bancos centrales de Estados Unidos, Europa, Reino Unido, Canadá y Japón están atravesando por una pausa episódica de corto plazo que hará disminuir aún más la atención que el mercado le preste a la política monetaria global.

En este sentido la semana servirá como laboratorio para analizar la respuesta de los agentes frente a las variables reales representadas por las ventas al por menor de la zona del euro, la producción industrial de Brasil, el binomio productividad-costo laboral de Estados Unidos, la expansión del sector de servicios americano y los indicadores líderes de la eurozona.

Sentimos que las cifras alejarán el temor frente a un estancamiento económico global y que se afianzará la confianza en que la inflación mundial no se saldrá de madre. Esto quiere decir que el precio de los activos financieros colombianos no se va a exponer a grandes amenazas, salvo que se presente un segundo disparo de la inflación colombiana de agosto, la cual desconocemos al momento de cierre de este escrito. En nuestros escenarios vemos con alguna inquietud que los alimentos y el transporte no van a ayudar y que en Colombia comiencen a surgir preocupaciones sobre la política monetaria venidera. No sobra la cautela …

*Analista de Intervalores, Ricardoduran@intervalores.com.co



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