Para detectar una burbuja en el mercado, no es suficiente relación precio-ganancia

En los últimos días está haciendo carrera la tesis de que el mercado de acciones colombianos está caro. Aunque se ha hablado mucho del tema, se ha dedicado poco esfuerzo a sustentar sólidamente esta afirmación. Él único argumento sólido que se ha esbozado para sustentar la sobre-valoración de la bolsa de Colombia es la relación precio-ganancia (RPG)*, que para muchos es hoy en día muy alta.

Afirmar que el mercado colombiano está caro solamente revisando el RPG tiene muchos problemas, por lo que vale la pena hacer varias precisiones:

1) La relación precio-ganancia es también un indicador de tendencia -o momentum-.
En Estados Unidos, y en la mayoría de los mercados desarrollados, es común hablar de dos tipos de acciones: las de crecimiento –growth- y las de valor –value-. Las primeras normalmente tienen un RPG mayor, y los inversionistas las compran por que esperan que sus utilidades tengan una variación positiva mucho más alta que las segundas. En otras palabras, en las primeras los agentes del mercado están descontando una tendencia muy favorable a futuro para los resultados de las empresas. Si un indicador de RPG alto fuera una señal de valor, nadie compraría acciones de crecimiento.

En Colombia hoy en día el RPG de la bolsa es el más alto de la región, y está por encima de sus niveles promedio. Según Bloomberg, mientras que el Colcap tiene hoy un RPG de 25,3x, el del MSCI Latinoamérica es de 15,0x. Esto deja dos opciones de interpretación: (1) o sus utilidades van a crecer mucho, o (2) los precios no van a seguir subiendo. Los mayores bancos del mundo pronostican que las utilidades de las empresas listadas en Colombia son las más van a crecer en la región, lo que significa que la primera opción puede ser la acertada. Para Morgan Stanley por ejemplo, mientras que las utilidades de las acciones locales crecerán 55% en 2010 y 52% en 2011, las de la región tendrán un incremento de 43% y 24% respectivamente.

¿De dónde provendría este crecimiento? Puede haber muchos lugares. Algunas de ellos son: (1) Los ya muy mencionados incrementos de producción esperados para Ecopetrol y Pacific Rubiales –que entre las dos pesan un 35% del Colcap-; (2) la expectativa de mayores precios de petróleo; (3) los resultados de los procesos de internacionalización a Centroamérica de empresas como el Banco de Bogotá, Bancolombia, Nacional de Chocolates, etc…; (4) nuevas fusiones y adquisiciones que realicen las empresas locales aprovechando las bajas tasas de interés actuales y su fortaleza financiera; (5) la expansión generada por infraestructura y en general por las locomotoras del Presidente Santos; y (6) el mayor crecimiento potencial que ahora tiene el país gracias a haber tenido en los últimos años tasas de inversión superiores al 25% del PIB.

2) Las características de las empresas que componen el Colcap hacen que la relación precio-ganancia en Colombia no sea comparable.
Un 30% del Colcap está representado por holdings. En su mayoría, no se da situación de control entre dicha holding y sus subsidiarias. Por tanto: (1) las utilidades registradas al final –según el método contable que utilicen- están subestimadas, y (2) el precio de la acción puede no solo estar reflejando el valor de sus utilidades contables, sino también el valor escondido de otros activos no relacionados con el negocio que están en los balances de la empresa. Bajo esta situación, es normal que el denominador del RPG esté subestimado, y por tanto, esta razón siempre será alta.

Además, las empresas que cotizan en bolsa solo están obligadas a consolidar sus estados financieros una vez al año, lo que hace difícil calcular adecuadamente su RPG. Otro 35% está representado por las empresas petroleras. Estas, como se dijo anteriormente, tienen altas expectativas de crecimiento de sus utilidades por su crecimiento en producción y por el mayor precio del petróleo, Por tanto, sustentan también un mayor RPG. De hecho, hay bancos internacionales como el Bank of América que esperan que la acción de Ecopetrol alcance los $4.500, y que Pacific Rubiales logre un valor de $70.000 (CAD$40) por acción, lo que a precios del viernes 22 de octubre representan alzas de 4% y 20% respectivamente.

3) Bajas tasas de interés y optimizaciones de la estructura de capital de las empresas también sustentan mayores RPG.
No es solo mayor crecimiento de utilidades o detalles contables lo que sustenta un mayor RPG. Los modelos de valoración tradicionales –que estiman el precio justo de una acción como el valor presente de sus flujos de caja futuros- son altamente dependientes de las tasas de interés y de la estructura de capital que tenga la empresa. Si las tasas de interés son más bajas o la empresa se encuentra más apalancada –sin que esto traiga consigo un incremento significativo en el costo de su deuda-, el valor presente de estos flujos será mayor. Por tanto, (1) las bajas tasas de interés que se tienen hoy en día en Colombia y en el mundo, (2) la expectativa de varios bancos internacionales de que el Banco de la República sea el último Banco Central en la región que adopte un apolítica monetaria restrictiva, (3) el logro de tener en el país una inflación estable de largo plazo en niveles cercanos a un 3%, y (4) la ya casi descontada recuperación de la calificación del Grado de Inversión para el país, son razones contundentes que justifican una menor tasa de descuento para las acciones colombianas, y por ende, un mayor RPG para las acciones locales. Lo cierto es que Colombia no está acostumbrada a tener tasas de interés tan bajas. Por esto, tampoco la gente está acostumbrada a RPGs tan altos en el mercado bursátil. Ahora, si la gente cree que estas bajas tasas de interés no son sostenibles, es probable que las empresas colombianas sí están sobre-valoradas. Sin embargo, si esto fuera cierto, los TES y otros instrumentos de renta fija también lo estarían.

4) Hoy por hoy el mercado de acciones colombiano está mucho más desarrollado.
Otros cambios estructurales que ha tenido el mercado de acciones colombianos han permitido también que en los últimos años el Riesgo sistemático/Costo de capital de sus empresas se reduzca. Por tanto, la famosa Prima de Riesgo de Mercado –Equity Risk Premium- hoy en día es menor y por ende el RPG de las acciones debería ser más alto. Entre estos cambios estructurales se destaca (1) la adopción de códigos de buen gobierno y la suscripción al código país en las empresas listadas; (2) la disminución en el riesgo de liquidez gracias a el mayor volumen transado en la bolsa –alcanzando ya en algunas ruedas montos transados superiores a los USD 200 millones-; (3) el desarrollo de las AFPs como inversionistas calificados activos en el mercado y como fuente de liquidez y ahorro para la economía; y (4) el desarrollo de departamentos de investigaciones económicas en las firmas de bolsa haciendo análisis sólidos de las empresas listadas.

5) La relación precio-ganancia es un mal predictor de retornos en el corto plazo.
Todas las razones anteriores hacen que en la práctica el RPG no haya sido un buen predictor de retornos de corto plazo para las acciones colombianas. Es más, si el RPG fuera una herramienta adecuada para detectar burbujas, éstas no existirían. En seis de los últimos 11 años Colombia ha tenido un RPG superior al de la región y ha rentado más en el año siguiente, o ha tenido un RPG inferior mostrando 12 meses después un desempeño superior al de sus pares latinoamericanos. Ahora, el hecho de que haya otros países en la región que tienen un RPG más bajo que Colombia sí puede significar que esos mercados podrían estar más atractivos para el inversionista. Sin embargo, lo que no significa necesariamente es que el Colcap está en una burbuja y va a caer. Hay que mirar más bien por qué esos otros países no están subiendo tanto. Probablemente estos países no tienen detrás las buenas historias de crecimiento de Colombia, o tienen otros riesgos que acá ya están despejados.

Valoración bottom-up (de lo particular a lo general)
Tal vez la mejor práctica para saber si el mercado de acciones está caro o barato es valorar cada una de sus empresas, y con esto valorar la canasta del Colcap. Estas valoraciones se deben hacer con las metodologías adecuadas para cada una de las empresas listadas, considerando diferencias según el sector en el que se encuentren y su estructura contable. A manera de ejemplo, se presenta a continuación este ejercicio tomando las estimaciones más recientes de Bolsa y Renta, una de las firmas de bolsa más fuertes en el mercado de renta variable colombiano. Esta firma tiene proyecciones para compañías que representan el 87% del índice. Con estas valoraciones se ve que el mercado no está caro: la expectativa de retorno ponderada, tal como se muestra en la siguiente tabla, es de 1,5%.

Estas valoraciones se basan en supuestos que pueden ser revisados al alza o a la baja, según sea el desempeño de la economía. Por ejemplo, un alza en el precio del petróleo o un mayor crecimiento en la cartera podría impactar positivamente las valoraciones de petroleras y bancos, que representan la mitad de la composición del índice, generando aún mayores expectativas de retornos. También se debe tener en cuenta que lo normal es que dentro del índice siempre haya empresas caras y empresas baratas. Por tanto, el hecho de que las que más pesen en el Colcap lleguen a tener las mayores sobre-valoraciones puede hacer que todo el índice parezca caro, haciendo que las los agentes del mercado tomen decisiones que afecten a otros emisores más pequeños y/o que no aprovechen otras oportunidades que se puedan estar presentando.

¿Cuál debería ser el papel del gobierno?
El mercado de acciones es cada vez más importante para la salud financiera del país. Hoy en día alrededor del 40% de las inversiones del portafolio de Pensiones Obligatorias de los colombianos está invertido en este tipo de activos, y las emisiones de Ecopetrol y Davivienda mostraron el interés de las personas naturales por este asset class. Por tanto, una caída estrepitosa de los precios afectaría el stock de ahorro de la economía y por ende el crecimiento del país. Además, hoy por hoy estas nuevas emisiones han mostrado que el mercado de acciones es una alternativa de financiación de crecimiento para las empresas en el país. Por tanto, movimientos fuertes en sus precios afectarían la confianza de los inversionistas limitando la capacidad de este canal de financiación para las compañías locales. Por tanto, el gobierno sí debe tener puesto un ojo en este mercado, para tomar decisiones de política cuando se vea que sus precios están llegando a niveles exorbitantes. El problema estaría en que el Gobierno no haga bien su tarea y acabe respondiendo a una mal diagnosticada sobre-valoración del mercado de acciones local, tomando decisiones que eviten mayores crecimientos de las empresas y mayor creación de valor para el país. Medidas como controles de capitales o incrementos en las tasas de interés, irían en contra de todo esto, y probablemente no sean necesarias.

De todas formas el Gobierno tiene una ventaja. Al ser hoy por hoy el principal accionista y controlador de Ecopetrol, ISA e Isagen, tiene una mejor información para saber si estas empresas –que hoy tienen una participación de 33% en el Colcap- están caras o no. Además, tienen la facultad para emitir acciones a precios altos y utilizar estos recursos en inversiones que puedan hacer crecer más estas empresas, generando más valor y beneficios para Colombia. De hecho, esto más que una decisión de política, es el deber del Estado para con los accionistas minoritarios de las empresas que controla. Por tanto, si llega a la agenda del Gobierno la preocupación de controlar una burbuja en el mercado de acciones, podría hacer más bien al País y a sus socios minoritarios desinflarla emitiendo acciones de una o varias de sus empresas listadas, antes que subiendo tasas de interés o generando controles de capital a este mercado que por fin está desarrollándose. Al final, el mejor control a los precios elevados es la generación de nueva oferta. Se necesitan nuevos emisores y nuevas emisiones, y estas no van a llegar si se ponen trabas a los mercados.

El Gobierno debe buscar tener un mercado de acciones que funcione bien, no solo para generar la opción de que sus empresas crezcan con capital barato, sino buscando tener alternativas para que a futuro pueda diversificar mejor los recursos de sus pasivos pensionales. Con las bajas tasas de interés que tienen hoy los instrumentos de renta fija en el país, cada vez será más difícil que el Fonpet y los demás fondos logren tener los retornos que necesitan para poder pensionar a sus afiliados sin necesidad de que el estado haga nuevos desembolsos.

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* La relación precio-ganancia –RPG- resulta de dividir el valor total de una empresa en bolsa (capitalización bursátil) entre sus utilidades. Este indicador mide el número de años que el inversionista tardaría en recuperar su inversión, suponiendo que en los años siguientes la empresa mantendrá constante su nivel de utilidades. Mientras más grande sea el RPG, más debe crecer la utilidad de la empresa para que justifique el precio actual en bolsa.