Opinión

  • | 2015/03/09 18:00

    Otra vez Isagen. ¿Por qué no se debe vender?

    Vender no es negocio para la Nación porque deja de recibir los dividendos pagados por Isagen, por un activo con riesgo de crédito, cuyo repago de capital y rendimientos están subordinados a otros pasivos financieros. Opiniónde Camilo Díaz Urrea.*

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De nuevo el Gobierno se lanza a la aventura de la venta de Isagen, esta vez en un proceso expedito que pretende retomar el fallido proceso anterior que fue suspendido por el propio Ministro de Hacienda en agosto del año pasado. El argumento para realizar la venta es que los recursos de la transacción estimados en $5,5 billones serán utilizados para capitalizar el fondo de infraestructura administrado por la Financiera de Desarrollo Nacional FDN.

Dice el Gobierno que el efecto de la transacción para la Nación será cambiar un activo por otro, en este caso un activo de infraestructura eléctrica por un activo de infraestructura vial. Este último argumento es una colección de yerros por dos razones:

La primera es que Isagen es un activo eléctrico que se encuentra en una etapa madura, pues sus plantas de generación incluyendo Hidrosogamoso – que ha añadido 37% más de capacidad de generación – están en etapa de operación y mantenimiento, ahí el riesgo es nulo comparado con proyectos en etapas tempranas como las obras viales, donde están presentes riesgos técnicos y de construcción.

La segunda es que Isagen es un activo que entrega rentabilidad a la Nación a través del pago de dividendos, que en los últimos 7 años han alcanzado la no despreciable suma de $700 mil millones. En contraste la deuda subordinada que financiaría la FDN con los recursos de la venta solo entregaría rendimientos hasta cuando las vías estén en operación y el cobro de peajes haya cubierto el pago de otros pasivos financieros, así mismo la recuperación del capital solo sería efectiva en la fecha de vencimiento de los bonos, que tendrían un periodo de gracia de 8 años y una duración de 20 años.

Las razones anteriores muestran que vender Isagen no es cambiar un activo por otro, es vender un activo maduro y de bajo riesgo, para invertir en activos en etapas tempranas, más volátiles, con baja liquidez y expuestos al riesgo de crédito. Conclusión, ambos activos no son semejantes el uno al otro, por tanto no se cumple el supuesto de reemplazar un activo por otro.

Con la entrada en operación de Higrosogamoso en diciembre pasado, Isagen es ahora la segunda generadora de energía del país, con una capacidad instalada de 3.032 MW (Megavatios) generados en siete centrales ubicadas en Caldas, Tolima, Santander y Antioquia, con lo cual suple el 17% de las necesidades de energía del país. Sus ingresos operacionales ascendieron al finalizar 2014 a $2,3 billones un 16% más que en 2013 cuando llegarón a $2 billones, entre tanto su utilidad neta en 2014 creció 1% a $436 mil millones. Por otra parte Isagen como ya lo mencionamos ha entregado dividendos a la Nación en los últimos 7 años por $700 mil millones más un estimado de $125 mil millones para 2015 si se tiene en cuenta un pay out ratio del 40% – porcentaje de la utilidad pagada en dividendos – que ha sido el promedio de los últimos años.

Las perspectivas de Isagen son un aumento significativo de sus ingresos operacionales en 2015 por cuenta de la operación completa de Higrosogamoso, la compañía espera que su EBITDA crezca entre un 50% y 60%, así como una reducción de los costos por compras de energía pues la capacidad que añade Hidrosogamoso respalda los contratos de venta de energía en firme que tiene la empresa. Además el CAPEX – inversiones de capital – será de solo $250 mil millones una reducción de $750 mil millones desde el $1 billón en promedio de los años 2013 y 2014, esto se traduce en un incremento en el flujo de caja de la empresa, lo que significa un mayor valor para la empresa y posiblemente la entrega de mayores dividendos a los accionistas.

Como lo hemos expresado en columnas anteriores, desde 2006 la empresa inicio un plan de expansión que ha comprometido recursos por más de $4,1 billones que fueron financiados desde la misma empresa sin comprometer recursos de la nación, usando diversas fuentes como utilidades retenidas, emisión de acciones y deuda. Con la entrega de Hidrosogamoso el plan culminó con éxito, sin embargo el Gobierno ahora parece desinteresado en capturar la rentabilidad de esas inversiones luego de haber estado presente como accionista en la parte más riesgosa.

Insistir en que es un intercambio de activos es como hacer un cruce entre caballo y vaca, el animal que resulta no tiene fuerza para jalar el carro y tampoco produce leche. Eso mismo pasa con la venta de la generadora, lo que se recauda por su venta por sí solo no financia el programa de infraestructura 4G porque se deben seguir buscando otras fuentes y concesionar las vías, y los activos financieros que van a financiarse con ese dinero tampoco producen dividendos por que el fondo de infraestructura va a financiar deuda subordinada de los concesionarios que por definición tiene mayor riesgo de crédito que la deuda ordinaria. – Típicamente la deuda subordinada solo es cancelada cuando se han honrado todos los demás pasivos financieros, computando como capital en la estructura de financiación de un proyecto –.

Decir que no debe venderse Isagen, no es un añejo anhelo por un Estado Planificador Central dueño de todas las empresas, en cambio es una cuestión de finanzas, donde venderla no es negocio para la Nación porque deja de capturar rentas seguras como han sido los dividendos pagados por Isagen, por un activo con riesgo de crédito y cuyo repago de capital y rendimientos están subordinados a otros pasivos financieros.

Cualquier administrador de fondos de inversión que ejecutara semejante maniobra de cambiar activos seguros por activos riesgosos en los portafolios bajo su gestión, lo despacharían por la puerta de atrás, eso es aplicable a cualquier banco de inversión desde Estados Unidos hasta Japón, máxime cuando en las finanzas modernas la administración de riesgos es uno de los núcleos centrales.

En cambio de vender Isagen, el Gobierno a través de la FDN debe trabajar en la estructuración de un bono de infraestructura que sea serial, con pagos parciales en dos etapas, y cupón diferente en cada una, para que pueda movilizar otras fuentes de financiamiento como los recursos administrados por los Fondos de Pensiones, los Fondos de Capital Privado y los Fondos de Inversión Colectiva FIC, que suman $204 billones, de ser adecuadamente canalizadas esas fuentes pueden financiar holgadamente los $47 billones que requiere el anhelado plan de infraestructura 4G.

Coordinador Unidad de Análisis del Mercado Financiero UAMF.
Facultad de Ciencias Económicas.
Universidad Nacional de Colombia.
dcdiazu@unal.edu.co

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