Opinión

  • | 2014/10/07 08:00

    Activos financieros para la infraestructura

    Para financiar las inversiones se deben buscar la emisión de bonos o acciones, y la participación de Comisionistas de Bolsa, Fiduciarias, Fondos de Pensiones, y Fondos de Capital Privado. Opinión de Camilo Díaz Urrea.*

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El plan de concesiones de cuarta generación 4G implica inversiones por $47 billones, esas inversiones deben ser hechas principalmente por los concesionarios a quienes les son adjudicadas las obras. Para recuperar las inversiones la infraestructura será explotada por los contratistas bajo concesión por un plazo máximo de treinta años, al cabo del cual esos activos pasarán a ser propiedad del Estado. Hay que tener presente que para mantener las vías en condiciones de disponibilidad y estándares internacionales de seguridad, probablemente deberán mantenerse concesionadas garantizando las inversiones en mantenimiento que deben hacerse para evitar su deterioro, por su puesto esa etapa de concesión tiene condiciones muy diferentes a las iniciales ya que las inversiones y los riesgos son muchísimo menores.

Para financiar las inversiones que deben hacer, los concesionarios deben explorar la financiación a través de fuentes no tradicionales, es decir, evitar que el financiamiento este concentrado principalmente en créditos bancarios tradicionales. A su vez el Gobierno mediante la Financiera de Desarrollo Nacional FDN debe facilitar que los contratistas acudan principalmente al mercado desintermediado, y que a través de la Bolsa de Valores de Colombia BVC puedan ir en busca de deuda con emisiones de bonos, o aquellos que lo prefieran busquen capital emitiendo acciones. Ambas formas de financiamiento buscan inversionistas con perfiles de riesgo diferentes, e implican emisores con perfiles corporativos también diferentes.

Al emitir bonos son las empresas las que asumen todo el riesgo de pago y del negocio en el que invierten los recursos a la vez que aumentan su endeudamiento, pero capturan la mayor parte de la utilidades, mientras los inversionistas asumen el riesgo de crédito asociado a la empresa a cambio de una rentabilidad fija. En contraprestación, con la emisión de acciones en lugar de incrementar su deuda, las empresas fortalecen su patrimonio, pero deben compartir la propiedad accionaria y las ganancias. Aquí los inversores no asumen riesgo de crédito porque compran la propiedad de un negocio y su rentabilidad pasa a depender de las ganancias que le sean entregadas vía dividendos, más la valorización de las acciones en el mercado bursátil. Al asumir más riesgos también esperan más rentabilidad frente a los bonos.

No obstante la emisión de acciones es un proceso que toma tiempo y preparación por parte de los emisores, y la adopción de códigos de Gobierno Corporativo para proteger los derechos de los accionistas minoritarios; a su vez la emisión de bonos comparada con la de acciones es más rápida, porque una vez cumplido el proceso de calificación de riesgo de la emisión por las agencias calificadoras, y la inscripción en el Registro Nacional de Valores y Emisores, la emisión puede ser colocada en el mercado financiero. En ambos casos el costo de los recursos financieros es menor que mediante créditos bancarios, pues la intermediación encarece el costo de financiamiento aunque son los bancos quienes asumen el riesgo de crédito.

Teniendo esto presente, para garantizar que la colocación de bonos sea exitosa el riesgo de crédito debe estar cubierto adecuadamente, para lograrlo la FDN puede estructurar un bono serial que pague un cupón – interés – más alto durante la etapa de construcción, que es la etapa donde los inversionistas asumen mayor riesgo, y que además por ser serial, tenga uno o varios pagos parciales del valor nominal a medida que se avanza o entregan las obras. En el punto donde empieza la etapa de operación y mantenimiento el cupón puede ser menor, y el restante del nominal tener la misma maduración de esta etapa, que tiene menor riesgo para los inversionistas, ya que el riesgo de construcción ha sido superado y se concentra únicamente en los ingresos por el cobro de peajes.

La opción de bonos seriales, con cupón en dos etapas y pagos parciales, compensa pero no mitiga el mayor riesgo asumido en la construcción y el riesgo de crédito, para gestionar esos riesgos y evitar que el cupón ofrecido sea demasiado alto, la actuación de la FDN es esencial en tres actividades. La primera es proveer una garantía de pago de los parciales y cupón durante toda la vida del bono, ósea desde la etapa de construcción hasta el fin de la etapa de operación y mantenimiento. La segunda es canalizando garantías de los bancos multilaterales como el BID, IFC y CAF especialmente en la construcción, disminuyendo así el riesgo de la fase más sensible. Y por último ser promotor de liquidez de esos bonos, involucrando en esa función a las Comisionistas de Bolsa, al garantizar liquidez cualquier inversionista cuenta con que encontrara contraparte en caso de querer comprar o vender bonos de ese tipo.

La otra opción es incrementar el patrimonio de los contratistas emitiendo acciones, para disminuir el riesgo que perciben los inversionistas los concesionarios pueden emitir acciones que sean privilegiadas durante la construcción y tengan un dividendo garantizado anual, superada esa etapa las acciones pueden convertirse en preferenciales y ofrecer un dividendo mínimo asociado a los ingresos por cobro de peajes. Para que el dividendo conserve su valor en el tiempo se ajusta anualmente con base en el IPC. Esta fórmula ya fue probada por la ETB en el 2003 con acciones que fueron privilegiadas hasta 2006 y pagaban un dividendo de $52.50 y se ajustaba anualmente con base en el IPC. Como en el caso de los bonos la FDN debe garantizar la liquidez con las Comisionistas de Bolsa que son formadores de liquidez en la BVC.

Como conclusión, recomendamos involucrar en el proceso de financiación a más agentes de la industria, las Fiduciarias y Comisionistas están administrando $50 billones en Fondos de Inversión Colectiva; los Fondos de Capital Privado tienen cerca de $4 billones para invertir en infraestructura y sectores relacionados; y los fondos de pensiones administran $150 billones. Con $200 billones disponibles para inversión el desafío esta en canalizar adecuadamente todas las fuentes sin concentrar el riesgo en ninguna de ellas. Es una oportunidad que no se debe desaprovechar para dinamizar el mercado financiero local y profundizarlo, mientras se fortalece la actuación de todos los agentes en el mercado financiero.


* Coordinador Unidad de Análisis del Mercado Financiero UAMF.
Facultad de Ciencias Económicas. Universidad Nacional de Colombia.
dcdiazu@unal.edu.co
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