Opinión

  • | 2017/03/07 00:01

    Nueva política monetaria en Colombia

    La pregunta relevante no es cuál será la tasa de intervención en diciembre de este año, sino cuál será el nivel en el que finalizará la actual fase bajista del Banco de la República.

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En semanas recientes el mercado financiero ha sido testigo de un importante viraje en la conducción de la política monetaria en Colombia. Aunque el modelo de inflación objetivo sigue vigente, la comunicación originada en la junta Directiva del Banco de la República ha sido confusa sobre las decisiones en el corto plazo, pese a que se está intentando adoptar una guía de mediano plazo muy clara (forward guidance).

La promesa sobre el futuro de las tasas de interés (forward guidance) ha sido evidente en las dos reuniones de política monetaria llevadas a cabo este año. En enero en las minutas de dicha reunión quedó explícito que “Existe consenso entre los miembros de la Junta en que, de no presentarse nuevos choques inflacionarios negativos y significativos, la tasa de interés de intervención descenderá en los próximos trimestres”, mientras que en el comunicado de febrero se enfatizó que “el nivel actual de la tasa de interés real de política es contractivo”.

¿Mayor miedo al crecimiento o menor independencia?

En 2017, prácticamente, la mitad de la Junta Directiva del Banco de la República ha cambiado. Tres de los siete miembros con voto son nuevos, aunque dos no han participado aún en las decisiones adoptadas, mientras que en la Junta de febrero solo hubo seis votos. Juan José Echavarría el nuevo gerente lleva apenas dos reuniones en dicho cargo (había sido codirector entre 2003 y 2013), mientras que Gerardo Hernández y José Antonio Ocampo todavía no han participado de las sesiones.

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La actual Junta Directiva está compuesta por cuatro miembros nombrados por el presidente de la república en ejercicio, más el ministro de hacienda quien forma parte del gobierno y el gerente general quien fue director programático de la campaña presidencial en 2014. Esta situación donde seis de los siete votos de la Junta Directiva del Emisor son afines al presidente, en un escenario donde el Ejecutivo ha venido pidiendo el recorte de tasas de interés, genera dudas que hacen aún más exigente la labor de la política monetaria para lograr mantener y hacer evidente su independencia del gobierno. 

La credibilidad en la capacidad de la política monetaria para mantener la inflación baja y estable, así como en contribuir a la estabilidad financiera se soporta considerablemente en una Junta Directiva con neutralidad política y siempre enfocada en las consecuencias a largo plazo de sus decisiones.

Por ahora, para evitar suspicacias indeseables en este momento complejo para la conducción económica del país, después del choque de los ingresos petroleros, es entendible que la postura de preocupación por la fuerte desaceleración económica y los riesgos hacia delante sobre este aspecto sean preponderantes en la coyuntura. Así queda evidenciado por el énfasis en el decepcionante comportamiento de la confianza del consumidor en enero.

Aunque este indicador debió estar muy influenciado por el aumento en la tarifa de IVA (de 16% a 19%), en febrero éste podría venir afectado por los escándalos de corrupción a propósito del caso Odebrecht y seguir alimentando la relevancia de la actividad económica sobre la inflación en la función de reacción de la actual Junta Directiva. No obstante, esta visión contrasta con indicadores positivos como el del nivel de desempleo que mejoró entre enero de 2017 y enero de 2016, o el repunte reciente de las exportaciones, así como con la proyección de crecimiento económico de 2.5% publicada por el gobierno.

¿Qué le interesa al mercado financiero?

El reciente empinamiento de la curva de TES (mayor diferencia entre tasas de largo y corto plazo) es una clara respuesta del mercado al forward guidance ratificado este año, mientras que hay incertidumbre sobre el efecto del aporte de la infraestructura sobre el crecimiento económico, como consecuencia del escándalo de Odebrecht por la mayor cautela que tomarán los financiadores de las 4G, al menos este año.  

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Por eso, la pregunta relevante no es cuál será la tasa de intervención en diciembre de este año, sino cuál será el nivel en el que finalizará la actual fase bajista del Banco de la República. Al respecto, el gran determinante será la brecha del producto: Si está muy negativa es de esperar que en algún momento de los próximos doce meses se haya adoptado una postura expansiva, mientras que si es levemente negativa, simplemente se adoptaría una postura neutral (aquella con una tasa de interés que permite que la economía crezca a su ritmo potencial y con la inflación cerca de la meta).

Estos escenarios involucran varias medidas relativas que hacen complejo establecer, tan temprano, cuál será entonces la tasa final de esta fase del ciclo monetario. La brecha de producto dependerá esencialmente de las estimaciones que tenga el Emisor sobre el PIB potencial. Si ya no es 4% sino 3%, una brecha de 0.5% (con la proyección del crecimiento del gobierno) implicaría una tasa neutral, pero un número mayor daría lugar una tasa expansiva.

La tasa neutral es otra fuente de incertidumbre y además incorpora las expectativas de inflación que hoy son relativamente altas. En Colombia diversos analistas coinciden en que la tasa de intervención neutral en términos reales, es decir quitándole el efecto inflacionario, está alrededor de 2%, por lo cual si las expectativas de inflación logran anclarse cerca de 3%, la tasa de intervención del Banco de la República (hoy en 7.25%) podría llegar hasta 5%. No obstante, si las expectativas se anclan en un nivel superior (3.5%) y más cercano al nivel actual, la tasa de intervención difícilmente bajaría de 5.5%.  

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