El acertijo de las tasas de interés

El alza de la tasa de interés de intervención en EE.UU. entre junio de 2004 y julio de 2006 acumuló 4% (de 1% a 3%) mientras que la tasa del bono del tesoro americano a 10 años se mantuvo fluctuando sin tendencia entre 4.2% y 5.0%, con lo cual se neutralizó el efecto buscado con el incremento de la tasa de interés del banco central (desestimular la compra de vivienda con créditos de largo plazo más costosos).

Este famoso fenómeno fue descrito por el entonces director de la Reserva Federal, Alan Greenspan como el “acertijo” en un testimonio ante el Congreso. Su explicación residía en el exceso de ahorro de algunas economías asiáticas y de productores de petróleo, el cual no era absorbido localmente y terminaba dirigiéndose a la compra de bonos del tesoro americano, es decir que se incrementaban las reservas internacionales de dichos países, para evitar revaluaciones de sus monedas frente al dólar.

En Colombia también estamos viviendo un acertijo tipo Greenspan: A pesar del importante repunte en la tasa de intervención del Banco de la República durante 2016 (de 5.75% a 7.75%), los bonos de deuda pública no replicaron el movimiento de la política monetaria. La tasa de TES a 10 años cayó de niveles de 9.2% a 7.2%, mientras que  la tasa de TES a 1 año comenzó y finalizó 2016 alrededor de 6.5%. Incluso en lo corrido de 2017 estas tasas han continuado cayendo, aun cuando el Banco Central interrumpió lo que parecía un ciclo bajista en la tasa de intervención (bajó de 7.75% a 7.50% en diciembre de 2016).

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Desde un punto de vista positivo lo que pudo suceder es que los inversionistas al prever un mayor deterioro del ritmo de actividad económica (las expectativas de crecimiento económico para todo 2016 fueron continuamente revisadas a la baja a lo largo del año) incorporaron el cambio de tendencia tanto en inflación como en política monetaria (eventual reducción de tasas de interés) en los siguientes trimestres.

Sin embargo, lo inconsistente de este escenario es que con menor crecimiento económico hay deterioro fiscal, como en efecto ocurrió (el déficit fiscal pasó de 3% a 4% del PIB entre 2015 y 2016), por lo cual las tasas de interés de la deuda pública debieron exhibir presiones alcistas ante una mayor necesidad de endeudamiento público para financiar el mayor déficit fiscal y esto último no sucedió.

Desde otra perspectiva a lo que puede haber ocurrido es que con la alta disponibilidad de liquidez a nivel global y el mantenimiento de bajas tasas de interés internacionales (tanto en economías desarrolladas cono emergentes) a lo largo de 2016, ante la lenta moderación del estímulo monetario en EE.UU., la llegada de flujos extranjeros a comprar títulos de deuda pública interrumpió la transmisión de tasas de interés en el país.

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En efecto, la participación de los fondos extranjeros en la tenencia de la deuda pública interna colombiana pasó de 17% a 25% entre enero y diciembre de 2016, siendo la categoría de inversionista con mayor crecimiento en el stock de TES a lo largo del año. Pero no es un tema relacionado a la firma del acuerdo de paz ni a la reforma tributaria, pues dichos flujos también llegaron a otras economías como Brasil o Argentina a pesar de su deteriorada situación económica y de no están catalogadas como grado de inversión.

En cualquier caso, los niveles de tasas de interés actuales entre 6% y 7% a lo largo de la curva de rendimientos de deuda pública significan, desde un punto de vista económico, que no hay una prima de inflación ni de presión fiscal a largo plazo, al tiempo que incorporan un descuento de que la tasa de intervención debería llegar rápidamente a niveles de 6%. Sin embargo, esto último no luce muy probable con la reciente postura del nuevo gerente del Banco de la Republica, ni con el dato de inflación del primer mes del año (1.02%).

En conclusión es evidente la pérdida de capacidad de transmisión de la política monetaria local, es decir el hecho de que los movimientos de la tasa de interés de corto plazo (tasa de intervención del Banco de la República) no se reflejen sobre las tasas de interés de largo plazo. Por lo tanto, estamos ante una mayor dependencia de la política monetaria externa (particularmente la de EE.UU.), lo cual significa que a futuro la política monetaria en Colombia puede no recuperar el carácter contracíclico y, en consecuencia, ser inane. 

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