Opinión

  • | 2016/05/28 00:02

    Desenredando los bonos híbridos o de infraestructura

    La propuesta de la FDN de financiar las 4G con bonos híbridos confunde porque serán emitidos por la FDN, comprados por el Fondes que es administrado por la FDN, pero los recursos irán a los concesionarios.

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Un bono es un activo financiero de deuda que da a su tenedor derechos de crédito sobre el emisor, es decir que el tenedor puede reclamarle al emisor el valor nominal del bono en su fecha de vencimiento, y durante su vida reclamarle periódicamente los intereses que genera, estos son conocidos como cupones. Al final de la vida del bono el emisor tiene que devolver el dinero que pidió prestado. La devolución del dinero se puede hacer de varias formas: una, entregando el dinero prestado; dos, convirtiendo en acciones el principal del bono; y tres, haciendo un canje donde se recoge el bono próximo a vencerse y se entrega uno nuevo.

El precio de un bono está determinado principalmente por la rentabilidad que es exigida al bono hasta su vencimiento, si supera los intereses (cupón) que paga su precio disminuye, pero si es menor el precio del bono aumenta. En conclusión, el precio de un bono es contrario a la rentabilidad que es exigida a ese bono.  Cuando se compra un bono el riesgo de crédito es asumido por la parte que lo compra, si llegara a haber incumplimiento parcial o total en el pago del principal o los cupones esa pérdida va contra el precio del bono, porque cuando hay incumplimiento, incrementos en el riesgo de crédito o alzas en las tasas de interés, la rentabilidad solicitada aumenta.

En el caso de los bonos híbridos que plantea la FDN, el emisor de los bonos será la FDN, el comprador será el Fondes que es administrado por la FDN usando el dinero de la venta de Isagen, pero los recursos serán entregados a los concesionarios que soliciten préstamos para completar el cierre financiero de los proyectos. En ese esquema el riesgo de crédito queda en cabeza del Fondes, si hay incumplimiento en esos bonos la pérdida irá contra el Fondes que será el comprador, y la FDN también queda expuesta al riesgo de crédito de los concesionarios porque si no le devuelven el dinero que les preste no podrá pagarle al Fondes ni el principal ni los intereses de los bonos que emita.

En ese esquema el riesgo de crédito es asumido totalmente por la FDN como comprador de los bonos o como prestamista del dinero, en lo único que la favorece es que la pérdida por incumplimiento en los bonos ira toda contra el Fondes que es administrado por la FDN pero capitalizado con la plata de Isagen, mientras que el patrimonio de la FDN es compartido con accionistas privados, entonces ese esquema es un cortafuegos para proteger a los accionistas de la FDN, el damnificado sería solo el Fondes porque si replica lo hará contra la misma FDN, algo así como una pelea de yo contra yo. Como son bonos híbridos si se presentan problemas el Fondes los convierte en capital pasando de acreedor a accionista ósea que comparte los problemas si los hay.

Por lo que se conoce esos bonos serán emitidos en una emisión privada y su único comprador será el Fondes, entonces no cotizarán en el mercado bursátil lo que impedirá su adecuada valoración, porque será muy difícil conocer cuál es la tasa de rentabilidad exigida a esos bonos sin que estén cotizando en el mercado. Para valorarlos, el Fondes tendría que cuantificar el riesgo de crédito de la FDN como emisor, valorar el riesgo de crédito de los concesionarios o el de cada activo de infraestructura en particular. Segunda conclusión, el Fondes tendrá dificultades para conocer el precio de mercado del capital que va a transformar en bonos híbridos.

En lugar de enredarse emitiendo y luego comprando bonos híbridos la FDN puede estructurar un bono serial que cotice en el mercado bursátil y pueda ser comprado por cualquier inversionista, y que pague intereses más altos durante la etapa de construcción, que es la etapa de mayor riesgo. Como es serial puede tener uno o varios pagos parciales del principal a medida que se avanza o entregan las obras, en el punto donde empieza la etapa de operación y mantenimiento el cupón puede ser menor, y el restante del principal tener la misma duración de esta etapa ya que el riesgo es menor y se concentra únicamente en los ingresos por peajes.  

Con los recursos del Fondes la FDN debería más bien proveer garantías de pago durante toda la vida del bono, canalizar garantías de los bancos multilaterales y actuar como promotor de liquidez, así puede atraer recursos desde los fondos de inversión colectiva que tienen más de $50 billones, los fondos de pensiones y aseguradoras que tienen más de $200 billones, y de paso desarrollar un mercado de deuda corporativa que apoye las futuras APP de iniciativa privada y el crecimiento de las empresas del país.

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