De la enfermedad holandesa a los capitales golondrina

Luego de la importante destorcida de la tasa de cambio experimentada entre finales de 2014 y comienzos de 2016 como consecuencia de la acelerada caída en el precio del petróleo, la economía colombiana continúa viviendo la resaca de la enfermedad holandesa puesto que el sector industrial no se ha podido recuperar a pesar de la fuerte devaluación del peso frente al dólar. La coyuntura actual ha sido mucho más costosa en términos de actividad económica que la experimentada durante la crisis financiera mundial experimentada en 2008.

Esta situación se refleja en el bajo crecimiento económico (2% en 2016 y expectativas inferiores a 2% en 2017), y en la caída de la demanda interna (creció apenas 0.31% en 2016). Por su parte, la recuperación del valor de las exportaciones, cuyo crecimiento en el primer bimestre del año ha sido de 28% anual, es explicada por el sector petrolero pues sus ventas externas se incrementaron 56% en dicho lapso, mientras que las exportaciones manufactureras cayeron 6% e incluso, en solo febrero, la caída fue de 10% anual.

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Desde esta perspectiva fundamental es poco entendible el reciente comportamiento de la tasa de cambio ya que en lo corrido del año ha experimentado una apreciación de 4.3% y casi de 10% desde finales de noviembre de 2016 (posterior a la elección de Trump como presidente de EE.UU.).  Aunque muchos analistas consideran que la fuerte devaluación experimentada por el peso colombiano y otras monedas de la región en años recientes, ya refleja la recuperación del dólar ante el regreso a la normalidad de la actividad económica en EE.UU., falta ver el verdadero efecto de la normalización monetaria en ese país sobre los flujos de capital y, por ende, sobre las tasas de cambio de economías emergentes pequeñas como la colombiana.

El reciente fortalecimiento de la tasa de cambio en Colombia no responde a una mayor solidez de la economía colombiana sino, casi exclusivamente, a la llegada de flujos internacionales para la compra de activos financieros. Según cifras de la balanza cambiaria, la inversión extranjera directa al país registró un promedio de 1.350 millones de dólares mensuales entre 2012 y 2014,dicho rubro se redujo a menos de 1.000 millones entre 2015 y 2016 y en los tres primeros meses de este año apenas contabiliza 572 millones.

Entre tanto, la inversión extranjera de portafolio que es mucho más volátil, pasó de niveles de 330 millones de dólares mensuales entre 2012 y 2013 a niveles cercanos a 600 millones este año, siendo solamente superados por el record de 1.031 millones de dólares mensuales observado en 2014, cuando la deuda pública colombiana en moneda local fue incluida en el principal índice de renta fija global seguido por los mayores administradores de portafolio en el mundo.

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La preocupación sobre los flujos de inversión extranjera de portafolio (compra de acciones listadas en bolsa y títulos de deuda pública y privada) también conocidos como capitales golondrina, tradicionalmente ha estado asociada a las tasas de interés internacionales, particularmente en EE.UU.. Desde 1970 incrementos acelerados en la tasa de interés de la Fed han coincidido con salidas súbitas de dichos capitales de economías emergentes, provocando crisis financieras y económicas en dichos países. El riesgo de que esto vuelva a suceder ha aumentado, ahora que la Fed ha comenzado a normalizar la tasa de interés de corto plazo y posiblemente continúe al definir un mecanismo para reducir la amplia oferta monetaria (excesos de liquidez) generada con las compras de bonos del tesoro realizada entre 2008 y 2013.

Sin embargo, según un estudio de la Fed de finales del año pasado, aunque la tasa de corto plazo es relevante, los flujos de inversión extranjera hacia economías emergentes parecen responder más a factores como el diferencial de crecimiento económico entre economías emergentes y desarrolladas, la tasa de interés de largo plazo (10 años), o la percepción de riesgo (EMBI o CDS). Por lo tanto, en esta ocasión, a juzgar por las expectativas vigentes, hay una mayor probabilidad de que los capitales golondrina permanezcan en las economías emergentes o, al menos que las salidas no sean súbitas.

En todo caso existen señales de alerta puesto que mientras en el pasado boom de precios de commodities (2004-2013/14), los flujos de capital hacia economías emergentes estuvieron explicados por la inversión y demanda de crédito de los sectores asociados a la producción de materias primas, así como al incremento en el valor de las exportaciones, entre mediados de 2016 y lo corrido de este año ese no parece ser el subyacente principal de dichos flujos.

Esto significa que la reciente apreciación del peso colombiano y otras monedas emergentes puede ser un desalineamiento de los factores fundamentales y, en consecuencia, constituirse como un riesgo macroeconómico no despreciable.

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