No se necesita vender Isagen para financiar las 4G

El programa de infraestructura 4G del Gobierno nacional contempla la inversión de $47 billones en infraestructura vial distribuidos en cuarenta proyectos, esa inversión es equivalente a US$19.000 millones. Se espera que los proyectos adjudicados inicien su construcción a partir del tercer trimestre de este año y esta etapa se prologue durante 5 años hasta 2020, esas inversiones ayudarán a jalonar el crecimiento económico del país que se ha visto resentido por la caída en el valor  de las exportaciones de petróleo.

Para financiar el plan de inversiones el esquema de concesión que se adoptó fue planteado en la ley 1508 del 2012 que reglamenta las APP (Asociaciones Público Privadas), bajo ese esquema se eliminaron los anticipos, se limitaron las adiciones presupuestales a máximo 20% y el periodo de concesión se estableció en 20 años con límite de dos prorrogas de 5 años cada una. El nuevo esquema crea incentivos para que los concesionarios entreguen las obras en los tiempos acordados, y mejoren la calidad porque solamente recibirán pagos en la medida en que las obras estén disponibles para su uso.

Financiar los proyectos requiere de aportes de capital de los concesionarios en mínimo el 20%, 70% en deuda obtenida a través del mercado financiero y  máximo 10% de aportes de la Nación ya sea como deuda o capital. Ese esquema de concesión permite un mayor apalancamiento financiero, porque el flujo de caja recibido por los peajes garantiza el repago de la deuda y sus intereses, más la rentabilidad del capital. En ese sentido no necesariamente el Estado tienen que aportar el 10% de las inversiones, en cambio si debe movilizar garantías suficientes desde los bancos multilaterales como el BID, la IFC,  CAF y la propia FDN, entregando avales a la deuda que sea emitida por los concesionarios disminuyendo el riesgo de crédito.

De acuerdo con el Gobierno la rentabilidad de las carreteras será de entre el 12% y el 13%, esa rentabilidad permite que a través de la FDN se pueda estructurar un bono de deuda cuyo repago este garantizado por los flujos de caja que generarán las vías. Ese bono puede ser serial, con pagos parciales del capital en dos etapas, y cupón diferente en cada una.

La primera parte del serial debe cubrir toda la etapa de construcción y el cupón ser mayor porque el riesgo es más alto en esa fase. Al iniciar la etapa de operación y mantenimiento el cupón puede ser menor, y la segunda parte del nominal (serial) debe tener la misma duración de esa etapa, que tiene menor riesgo, y se concentra en los ingresos por cobro de peajes y la operación.

Pensando en la rentabilidad que tendrán los proyectos de las 4G y las garantías sobre los ingresos que deberá ofrecer la Nación, los principales bancos locales han manifestado su interés en financiar los proyectos desde su fase de construcción. Por ejemplo, Bancolombia  –principal banco del país por activos – ha dicho a través de su presidente que están dispuestos a involucrar hasta $12 billones en créditos relacionados con la infraestructura; lo propio ha manifestado el Banco de Bogotá – segundo banco por activos – con $6 billones, más los aportes que pueden hacer los demás bancos del Grupo Aval que alcanzarían otros $6 billones. En total los principales bancos del país han mostrado su interés en financiar $24 billones lo que equivale al 51% del total.

Teniendo en cuenta que los concesionarios deberán involucrar capital al menos por $9 billones, a través de la Bolsa de Valores de Colombia se pueden canalizar los $14 billones restantes. Las fuentes de esos recursos como lo hemos dicho en esta columna pueden venir desde los fondos de capital privado que tienen $4 billones para invertir específicamente en infraestructura y sectores relacionados, los fondos de pensiones que administran $181 billones y los fondos de inversión colectiva que tienen cerca de $50 billones. El desafío no es el dinero pues está comprobado que existen suficientes fuentes en el mercado financiero nacional además de los créditos internacionales que se pueden conseguir.

Con suficientes recursos irrigados desde el sistema financiero al Gobierno y al Ministro de Hacienda se les han agotado los argumentos para decir que Isagen debe ser vendida para financiar el programa 4G. Insistir en la venta de Isagen muestra un empecinamiento exagerado por la venta de ese activo, además vender la empresa para financiar las obras es un mal negocio, porque la rentabilidad que tiene la empresa no es superada por la rentabilidad de las carreteras.

Los bonos que compraría la nación con la venta tienen riesgo de crédito, algo inexistente en la etapa en que se encuentra Isagen que consistentemente ha entregado a la Nación dividendos por $977.000 millones en los últimos 5 años. La rentabilidad promedio del capital de Isagen es del 12,17% con un riesgo muy bajo, el plan de expansión de la empresa terminó con éxito con la entrega de Hidrosogamoso que añadió 37% más de capacidad convirtiéndola en la segunda generadora de Colombia, la empresa prevé que sus ingresos aumentarán en $700.000 millones hasta llegar a $3 billones mientras que su necesidades de inversión serán menores en $750.000 millones lo que incrementará el flujo de caja y el valor de la compañía.

Siguen por conocerse cuales fueron los supuestos de valoración de la empresa que empleo la Banca de Inversión contratada por el Gobierno para determinar su valor. El modelo de valoración y sus supuestos deben hacerse públicos, es un derecho propio de los accionistas minoritarios conocer como se valoró la empresa, y las regulaciones asociadas al Gobierno Corporativo así lo piden. La empresa hoy debe valer más que cuando fue valuada en 2013, porque sus expectativas de ingresos, crecimiento del flujo de caja y riesgo cambiaron. Mientras el flujo de caja de la empresa crecerá el riesgo de la empresa disminuyó, eso en efecto incrementa el valor de la firma, dado que el valor de una empresa es el valor presente de sus flujos de caja esperados descontados a una tasa que refleje los costos de capital y  riesgos asociados a esos flujos de caja.