Opinión

  • | 2015/06/23 05:00

    El financiamiento de las APP

    Avanzar en la construcción con capital antes de la emisión de deuda reduce los riesgos, y facilita el financiamiento a través del mercado financiero.

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El esquema de asociaciones público privadas implementado por el Gobierno a través de la ley 1508 de 2012 ha llevado a que un número importante de iniciativas privadas estén en la etapa de evaluación por parte del Departamento Nacional de Planeación (DNP), esas iniciativas serán llevadas a cabo bajo el esquema de Asociaciones Público Privadas (APP) que establece la ley, en el cual cuando su financiamiento sea de iniciativa privada estará a cargo de quienes proponen los proyectos.

Los recursos financieros para su ejecución serán obtenidos por los mismos proponentes, esto favorece al Estado porque permite la transferencia de los riesgos hacia el sector privado y libera recursos públicos hacia sectores que no son atractivos para la inversión privada. La forma de conseguir los recursos de financiación para esas iniciativas es a través de esquemas de project finance, donde el flujo de caja que generan los proyectos es la principal fuente para la recuperación de la inversiones, es decir para el repago de la deuda y la rentabilidad del capital.

Bajo iniciativa privada los proyectos adoptan una estructura donde el sector privado diseña, construye, financia y opera las concesiones durante un periodo de tiempo, que en el caso de Colombia es de máximo 30 años incluyendo dos periodos de prórroga de 5 años cada uno. Aunque parezca algo atípico, no lo es, en cambio la financiación de infraestructura bajo este tipo de esquemas es común en el mundo y en América Latina ha sido usada en varias ocasiones. Sin embargo requiere del desarrollo de instrumentos de financiación adecuados y de que los mercados financieros internos tengan suficiente capacidad de movilizar recursos en forma de deuda o capital hacia esas iniciativas.
 
En Panamá por ejemplo la autopista PYCSA fue construida para resolver los problemas de congestión en el tráfico vehicular de ingreso desde los suburbios a la Ciudad de Panamá. La autopista PYCSA involucró la construcción de dos segmentos de vías que al final se unían conformando un único sistema vial de 29,4 kilómetros de extensión. El contrato de concesión incluyó la construcción, la operación y mantenimiento de la vía por un periodo de 30 años.

El costo de dicho proyecto ascendió a US$185,5 millones, y fue financiado con US$ 54,5 millones de capital aportado por el concesionario y US$131 millones de emisión de deuda senior que pagaba un cupón del 10,28% de manera semianual, equivalente a LIBOR + 4%, esa tasa ofrecida por los bonos compensaba adecuadamente los riesgos en los que incurrían los compradores de la deuda que en su mayoría fueron fondos de pensiones, fondos mutuales, y aseguradoras que compraron en conjunto el 92% de la emisión, mientras los bancos suscribieron el 8% restante. Esos inversores encontraron en los bonos emitidos por PYCSA una opción de alto rendimiento con un riesgo moderado porque la calificación de los bonos fue BB- conforme los principales riesgos estaban controlados.

Los principales riesgos estaban relacionados al tráfico por la autopista, por ejemplo, que los usuarios percibieran congestión, la construcción de nuevas vías que produjeran competencia, y demora en la integración con otras vías para incrementar el tráfico a través de la concesión, o que los usuarios prefieran utilizar otras vías existentes. Durante la operación los riesgos estaban asociados a un mantenimiento inadecuado, posibles desastres naturales, demoras en la obtención de permisos y licencias, e intervención política o regulación que pudiera expropiar la concesión aunque con un pago indemnizatorio por parte del Estado.  

La garantía de repago del cupón de los bonos y su principal, fueron los ingresos del proyecto; al 98,5% del capital aportado por el concesionario; el contrato de concesión del proyecto; más las hipotecas sobre activos fijos de la construcción del proyecto, como maquinaria y terrenos.

El caso de PYCSA, muestra que financiar el ambicioso plan de infraestructura de Colombia requiere de la movilización de recursos a través del mercado financiero, e involucrar más a fondo  a los fondos de pensiones y otros inversores institucionales en la compra de la deuda emitida por los concesionarios. En la financiación de PYCSA fueron los inversores institucionales quienes compraron la mayor parte de la deuda emitida.

Sin embargo la emisión se llevó a cabo cuando se había avanzado con una parte importante de las obras, que fue financiada con el capital aportado por el concesionario que sumaba el 28% de las inversiones, contribuyendo a disminuir el riesgo de construcción percibido, porque se trababa de invertir en deuda de un proyecto de carretera de peaje que estaba en marcha.
 
En Colombia se debe seguir un orden similar en la ejecución de las inversiones, así mismo las emisiones de deuda deben buscar capturar fondos desde inversionistas institucionales y fondos de inversión colectiva. Los riesgos que perciben los fondos de pensiones colombianos en los proyectos son muy parecidos a los detectados en PYCSA, además de algunos riesgos medioambientales y sociales como la gestión predial, la consulta a comunidades y pueblos indígenas, o en algunos casos como la doble calzada a Tunja la existencia de lugares de interés cultural o arqueológico que pueden detener la ejecución de la construcción y obligar a cambiar el trazado, con los correspondientes sobre costos.

En PYCSA se materializó el riesgo de un menor tráfico de vehículos que el inicialmente proyectado, esto derivo en una degradación de la calificación de los bonos desde la BB- inicial hasta CC y luego a D. La vertiginosa caída en la calificación fue consecuencia de un inadecuado estudio de tráfico que sobreestimo la demanda,  luego el menor flujo de vehículos perjudicó la capacidad del proyecto para mantener ratios adecuados de cobertura de la deuda, y en un momento obligó a su reestructuración lo que es considerado por la agencias calificadoras como un evento de default.
 
Esto último es una lección que no se debe desconocer en la estructuración de los proyectos viales internos, predecir el flujo de vehículos es algo complejo, aunque la gestión de esos riesgos puede hacerse mediante el pago de tasas asumidas por el estado, pero eso significa la asunción de riesgos cuando precisamente se trata de transferirlos hacia el sector privado.
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