Opinión

  • | 2016/04/13 00:01

    Apetito por TES y exuberancia irracional

    La semana pasada fue revelado el resultado de la inflación en Colombia al cierre del primer trimestre y a pesar de sorprender nuevamente al alza (7,98%), el mercado de TES no reaccionó negativamente.

COMPARTIR

De hecho, al igual que ha ocurrido desde mediados de febrero cuando la agencia calificadora Standard and Poor´s redujo el outlook (perspectiva) de la calificación de Colombia (como emisor de deuda pública) de estable a negativo, se mantuvo el apetito por TES de largo plazo.

Bastante paradójico luce este comportamiento puesto que tanto la modificación del outlook de la calificación crediticia (hoy en BBB) como la persistencia de la inflación en máximos de casi 15 años, sugieren un doble riesgo para este tipo de activos: Por una parte, la elevada inflación que se refleja en las elevadas tasas de captación de los establecimientos de crédito, parece no estar afectando los niveles de tasa de interés de los TES de largo plazo, donde la referencia de 10 años (Ago-2026) se cotiza alrededor de 8,25%.

Por otra parte, la pérdida de importantes ingresos fiscales derivados de la actividad petrolera y el aplazamiento de la reforma tributaria estructural, deberían generar una mayor prima de riesgo (mayor tasa de interés) de la deuda pública colombiana, ante la mayor probabilidad de que estos dos hechos conduzcan a sacar a Colombia del club de los países calificados como grado de inversión (desde BBB- hasta AAA).

La paradójica exuberancia irracional que pareciera estar reflejando el mercado de TES puede responder a expectativas muy adelantadas sobre el cambio de rumbo de la política monetaria en Colombia; aunque en realidad, al comparar con otras economías emergentes, el caso parece responder más bien al renovado exceso de liquidez global que ha venido siendo el motor de los importantes incrementos en los precios de diversos activos financieros considerados de mayor riesgo, en diversas latitudes y en diversos momentos desde la gran depresión (2008).

Este fenómeno de excesos de liquidez global se manifiesta cada vez que hay dudas importantes entre las autoridades de las mayores economías mundiales sobre la capacidad de mantener el ritmo de recuperación en su actividad económica que ha sido muy frágil desde 2009 -2010. La respuesta casi obligada para enfrentar la incertidumbre ha sido generar amplias y crecientes inyecciones de liquidez de los bancos centrales en el mundo desarrollado, hecho que fue precisamente el que ocurrió a comienzos de marzo con las medidas adoptadas por el Banco Central Europeo.

Cómo los excesos de liquidez se tardarán décadas en desaparecer, los grandes inversionistas globales se vuelven cazadores de rentabilidad sobre todo al enfrentarse a un mundo de tasas de interés cercanas a 0% en sus países de origen. Así como el petróleo fue un activo estrella entre 2009 y 2011, las acciones americanas entre 2012 y 2014, la acciones de China entre 2012 y 2015, hoy en día las acciones y otros activos financieros latinoamericanos, incluyendo la deuda pública local, parecen estar en el ojo de los inversionistas globales, a pesar de sus malos fundamentales.

La expectativa de que la Reserva Federal de EE.UU. no incrementará las tasas de interés este año, la mayor liquidez proveniente de Europa, Japón y China, la recuperación de los precios de los commodities están detrás de este súbito apetito por los mercados financieros de la región y, por supuesto, de la apreciación de las monedas. Esto hace que los factores idiosincráticos sean relegados a un segundo plano, por eso ni la falta de concreción respecto a los diálogos con las FARC, ni la elevada inflación, ni el elevado déficit de cuenta corriente, ni el aplazamiento de la reforma tributaria, ni el riesgo de racionamiento eléctrico son preocupación relevante para los inversionistas internacionales en este momento.

Sin embargo, tratando de no simplificar tanto la visión sobre la situación causa efecto de los mercado financieros locales, puede argumentarse que el mercado de TES muestra una curva de rendimientos plana como reflejo de la alta credibilidad en la política monetaria y de la alta certidumbre sobre la capacidad de maniobra del gobierno nacional para cumplir la regla fiscal.

El riesgo es que con Colombia ocurra algo similar que en Brasil, así sea en magnitudes inferiores y menos preocupantes. La curva de deuda pública de Brasil en moneda local en abril de 2015 anticipaba la recesión y, por lo tanto, se encontraba invertida con tasas de corto plazo (1 año) en niveles de 13,3%, menores que las de largo plazo (10 años) que estaban en 12.6%. Sin embargo la inflación no había alcanzado el máximo (10,71%) y se ubicaba en 7,70%, mientras que la tasa de intervención del Banco Central tampoco alcanzaba el fin del ciclo alcista (14,25%) pues se ubicaba en 12,75%. Lo cierto es que un año después la curva de deuda pública se ha comenzado a normalizar con tasas de corto plazo en 13,6% y de largo plazo en 13,8%, pero sin clara evidencia de incorporar recortes en la tasa del banco central.

En el caso de Colombia la curva de deuda pública se ha venido aplanando considerablemente en los últimos dos meses. Las tasas de corto plazo (1 año) se han mantenido cerca del 7% mientras que las de largo plazo (10 años) han caído del 9,2% al 8,2%, incorporando un anticipo a menores tasas de interés futuras sin mucho impacto del riesgo fiscal. O tal vez podría estarse incorporando una mayor probabilidad de recesión, sobre todo si las tasas de largo plazo no suben y la tasa de intervención del Banco de la República finalice el ciclo alcista entre 7% y 7,5%, para quedarse todo el año en ese nivel como sucedió en Brasil. El punto es que en ese escenario la situación fiscal se complicaría y las tasas de largo plazo deberían incrementarse.

¿Tiene algo que decir? Comente

Para comentar este artículo usted debe ser un usuario registrado.

EDICIÓN 531

PORTADA

La Bolsa de Valores necesita acciones urgentes

Con menos emisores, bajas rentabilidades y desbandada de personas naturales, la Bolsa busca recuperar su atractivo. Finca raíz, su nueva apuesta. ¿Será suficiente?