Opinión

  • | 2016/07/13 00:01

    Acertijo monetario y distorsión del mercado de TES

    Con la inflación máxima observada en los últimos 15 años (8,60%) regresó la incertidumbre sobre la solución al desborde en el crecimiento de los precios, luego del incremento en la tasa de interés del BanRep que ya ha pasado de 4,50% a 7,50%, en 10 meses.

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El problema con esta receta es que parece no estar transmitiéndose adecuadamente y, por lo tanto, puede no servir para controlar la inflación.

Con cifras oficiales del Emisor, la tasa de interés promedio de crédito (consumo, preferencial, ordinario y tesorería) ha pasado de 11,3% a 14,7% entre septiembre de 2015 y junio de 2016. Entre tanto, la tasa de interés de captación en CDT que repuntó desde niveles de 5,50% al inicio del ciclo alcista de la tasa de intervención (septiembre de 2015) se ha estabilizado alrededor de 8.50% desde comienzos de mayo, similar al comportamiento de la DTF que subió desde 4,40% y se ha venido estabilizando cerca de 7%.

Aunque estos hechos evidencian la transmisión de la tasa de intervención hacia otras tasas de interés del sistema financiero, llama la atención lo sucedido con las tasas de interés de la deuda pública. Según cifras del Banco de la República, desde septiembre del año anterior, la tasa de mercado de los TES  de 1 año subió de 5,30% a un máximo de 7,50% en mayo de 2016, pero recientemente ha vuelto a descender hasta 6,75%, mientras que la tasa de los TES de 10 años pasó de 8,50% a un máximo de 9,50% en febrero y ahora se ubica en 7,50%, al mismo nivel de la tasa de intervención.

La situación descrita refleja una distorsión en las tasas de interés de la deuda pública que parecen, simplemente, replicar el comportamiento de los mercados internacionales de renta fija, dejando en un segundo plano factores locales fundamentales en la determinación de la tasa de interés como son la inflación, la tasa de intervención, la situación fiscal y la devaluación de la moneda.

El hecho de que los TES exhiban tasas de interés inferiores a la tasa de intervención, producto de un exceso de demanda internacional ante la laxitud monetaria global, puede generar un incentivo de mayor endeudamiento por parte del sector público que produzca dinámicas de gastos futuros no sostenibles y, en consecuencia, (una vez cambie el apetito internacional por deuda pública colombiana), provoque incrementos súbitos en las tasas de interés de la deuda pública. El inconveniente es que la verdadera referencia para las demás tasas de interés en la economía son las tasas de los títulos de deuda pública.

De todas formas, la compra de títulos de deuda pública por parte del Emisor a lo largo del año también ha contribuido a la distorsión de las tasas de interés. El portafolio de TES en poder del Banco de la República pasó de $118.000 millones a $15,6 billones (récord histórico) entre diciembre de 2015 y mayo de 2016, equivalente al 7% del total de TES emitidos por el gobierno nacional.

Aunque es claro que la irrigación de liquidez por esta vía al sistema financiero ha sido para compensar la disminución de liquidez, ocasionada por el crecimiento del saldo de depósitos del Tesoro Nacional en el Banco de la República (pasó de $3,9 billones en diciembre de 2015 a $29,5 billones en mayo de 2016 y más recientemente se ubica en $21 billones), esta situación ha generado distorsiones en el mercado de TES al ser una demanda artificial significativa que cuando desparezca puede ocasionar desvalorizaciones (aumento de las tasas de mercado) de los títulos de deuda pública, afectando innecesariamente la volatilidad en los activos financieros locales.

No obstante, la transmisión monetaria a través del canal cambiario parece estar funcionando al observarse una estabilización de la tasa de cambio, luego de un periodo de fuerte devaluación. Aunque este resultado parece más bien ser consecuencia del alto apetito por riesgo en los mercados financieros globales, ante la escasez de oportunidades de inversión rentables en las economías desarrolladas combinada con políticas monetarias muy laxas como respuesta única ante cualquier evento de riesgo económico.

Hacia adelante, el Banco de la República como responsable de la política monetaria local se enfrenta a un acertijo por la baja efectividad de sus medidas en un ambiente ampliamente permeado por el impacto del exceso de liquidez global (creciente) sobre los mercados financieros locales. Una transmisión inadecuada de las tasas de interés del Banco Central hacia el resto de tasas de interés de la economía puede generar distorsiones costosas en el mediano y largo plazo, provocando incluso inestabilidad financiera.

Sin un compromiso de control de gasto público, consistente con la sostenibilidad de la deuda pública a largo plazo, el hecho de ser una economía pequeña y abierta (internacionalmente) conduce a la economía, vía su sector financiero (bancos, fondos de pensiones, etc.), hacia una senda de mayor volatilidad por su exposición al vaivén de los flujos de inversión extranjera en activos financieros. Vale recordar que el papel de la política económica, al menos en el libro de texto, es moderar las fluctuaciones del crecimiento económico que en las economías capitalistas está ampliamente correlacionado con la evolución del sistema financiero, pues es donde se canaliza el ahorro y el crédito.

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