Crisis Financiera: el anti Marx

La turbulencia financiera que ha experimentado la economía internacional a lo largo del último año ha generado algunas reflexiones sobre sus implicaciones de largo plazo que, aunque entendibles por el deteriorado estado de ánimo colectivo, merecen ser cuestionadas.

En particular, algunos observadores argumentan que la crisis financiera demuestra que el modelo capitalista, en general, y el capitalismo financiero, en particular, son instituciones altamente indeseables. Daniel Samper (El Tiempo, 23 de Septiembre) plantea: “(..) Señores: ¡el mercado (tal como lo conocemos) se acabó!” Enrique Santos M. (El Tiempo, 25 de Septiembre) enriquece el punto: “La especulación es la madre (..) de la crisis que ahora tiene en ascuas al imperio neoliberal estadounidense, y de todas las crisis económicas modernas (..)”. Sergio Otálora (El Espectador, Septiembre 26) añade: “El capitalismo norteamericano, tal como lo conocemos, pende de un hilo y no por una violenta insurrección popular, sino por algo más humano: por la corrupción exacerbada y la incompetencia profunda de unos tiburones que terminaron por clavarse, ellos mismos, el puñal”. Jose Antonio Ocampo (en entrevista a Semana, Octubre 5) acota: “Creo que este es el final de los fundamentalistas del mercado“.

Apuestas a favor de que el capitalismo --o el capitalismo financiero, o el “fundamentalismo de mercado”--- ahora si se va a acabar ocurren con cierta insistencia en el debate público, al menos desde que Marx lo vaticinó por primera vez hace unos 160 años. De esta forma, no es una tesis novedosa ni tampoco una tesis nacional. Lo que estos distinguidos analistas olvidan es que cualquier explicación razonable de la turbulencia actual debe incluir, de manera prominente, diversas fallas regulatorias y diversas fallas gubernamentales.

No se trata únicamente del apetito de un “ejército de consumistas pretenciosos y ególatras que crearon una forma de vida dominada por el derroche y el rápido éxito económico, especulando con el dinero de los otros” como diría Maria Jimena Duzán (Semana, Octubre 5). Quisiera exponer cinco argumentos a favor de esta tesis.

 Primero, la regulación financiera en boga durante los últimos años induce la titularización de diversos activos originados en el sistema bancario, en particular las hipotecas. Ello ocurre porque cuando el banco origina créditos, está obligado a respaldarlo con capital y con provisiones costosas. De otra parte, al titularizarla, la sacan de sus balances, liberan esos recursos y evitan pagar los costos asociados. La regulación genera, entonces, incentivos para que los bancos originadores de créditos ofrezcan de manera continua hipotecas sustituyéndolas por títulos financieros que la misma regulación privilegia. No es raro, en ese entorno, que el mercado secundario de hipotecas haya tenido fuente permanente.

Segundo, en el mercado hipotecario americano esta oferta inducida regulatoriamente, tenía una contraparte también dictaminada regulatoriamente: las llamadas “Empresas Promovidas Gubernamentalmente” (Government Sponsored Enterprises, o GSEs). Estas instituciones se dedicaron a comprarle dichas hipotecas a los bancos originadores, garantizándoles el respectivo flujo de caja. Hoy día, estas entidades son dueñas o son garantes de la mitad de todas las hipotecas emitidas en el país.

No resulta sorprendente que por razones políticas fueron presionadas repetida y exitosamente, particularmente desde la recesión de 2001, para emitir hipotecas “subprime”,. Este tipo de hipotecas no son cosa distinta de lo que acá llamamos “crédito de interés social” y hay unanimidad en aceptar que se emitieron más allá de los límites razonables. El punto de fondo es que para todo el mundo era claro que detrás de las garantías que brindaban las GSE estaba implícita, hoy día ello ya es explícito, una garantía del Estado.

Tercero, las GSE, a su vez, se dedicaron al negocio de reempaquetar las hipotecas en la forma de instrumentos representativos de cientos de créditos individuales y respaldados por ellas (los llamados Mortgage Backed Securities, o MBS). Luego de empaquetar estos créditos, procedieron a llevarlos al mercado secundario, donde eran adquiridas por el sector privado.

En esta transacción lo más probable es que haya existido contaminación de manera muy seria y que esta contaminación tuviera raíz en las garantías que, como veíamos, amparaban desde el Estado los créditos originales. Esta es la etapa en la cual los créditos subprime fueron particionados en fragmentos que reflejaban distintos niveles de riesgo, desde niveles que recibieron una calificación AAA por parte de las calificadoras de riesgo, hasta fragmentos muy especulativos.

Es a todas luces razonable criticar a las agencias calificadoras por su incapacidad de estimar el verdadero riesgo de los instrumentos, y por ende haber facilitado que malos créditos, amparados en malas proyecciones sobre el precio de la vivienda, y otorgados por razones políticas, sirvieran de contrapartida a papeles financieros presuntamente libres de riesgo y causaran la enorme confusión que en materia de precios y de valoración se comenzó a observar apenas empieza a caer el precio de la vivienda, particularmente hacia Julio de 2007. Pero también es razonable plantear que detrás de estas incompetentes estimaciones estaba la presunción de las garantías estatales creadas en el momento de la originación.

Cuarto, el proceso que llevó los precios de la vivienda a niveles tan altos como para calificarlos de “burbuja”, se explica en grado importante por la política monetaria. En particular, hay razones muy fuertes para suponer que los niveles bajos que tuvieron las tasas de interés de intervención por parte del Banco Central tras la recesión de 2001, indujeron la creación de instrumentos financieros fuertemente apalancados, cuyos riesgos al sistema en su conjunto jamás formaron parte del diseño de la política monetaria.

Esta es una falla asociada a la manera de definir y ejecutar la política pública, no una falla privada, y generó riesgos más fundamentales respecto de lo que se hubiera observado en una economía cerrada, en virtud de una coincidencia desafortunada: la presencia de países fuertemente ahorradores, como China, quienes demandando activos de manera cuantiosa y continua, permitieron relajar los límites crediticios tradicionales y expandir muy sustancialmente el ámbito de lo que resultaba financiable.

Quinto, sin duda la situación financiera, difícil desde hace más de un año, se ha agravado en las últimas semanas y conviene preguntar por qué. Al fin y al cabo, los créditos llamados tóxicos eran, inicialmente, una pequeña fracción de los créditos totales. El problema era que permeaban, de manera compleja, un conjunto mucho más amplio de activos financieros.

En el tránsito de un problema relativamente pequeño a un problema enorme asociado a la valoración, y por ende la confianza, el manejo mismo de la política pública es actor fundamental. Por las razones anteriores, es claro que el sistema necesitaba una corrección fuerte en el precio de diversos activos, empezando por la vivienda, y pasando por los diversos instrumentos basados en ella. También implicaba que actores que habían tomado riesgos excesivos en la fase ascendente, se quebraran. En dicha corrección, empero, la influencia de la política pública fue determinante y, a mi juicio, no siempre para bien. Algunos ejemplos: Uno: tras la operación de compra de Bear Stearns, es muy probable que Lehman haya pospuesto indebidamente la tarea de buscar capital fresco esperando un salvamento similar.

Goldman Sachs y Morgan Stanley son dos ejemplos claros en el sentido de que la capitalización privada es posible en los momentos más adversos. Dos: la revelación de precios, difícil pero indispensable para que el mercado interbancario –la fuente de todos los mercados-- opere normalmente, se pudo haber visto impedido por la apertura de ventanillas dedicadas a la compra casuística de activos, crecientemente ilíquidos y confusos, por parte de los bancos centrales importantes.

Ahora quisiera pasar a las implicaciones de largo plazo que tiene, en mi opinión, la actual crisis. El entorno general es el siguiente: ninguna crisis financiera ha implicado frenar el desarrollo permanente de nuevos instrumentos, nuevas maneras de distribuir el riesgo, nuevas formas de intermediar recursos y esta no será diferente en modo alguno. Dentro de unos pocos años el mercado financiero internacional será el más vigoroso, sofisticado y ágil que jamás hayamos visto.

El sistema financiero seguirá siendo, de esta manera, pieza fundamental de la impresionante expansión que ha tenido la frontera que define lo que es posible y lo que no es posible hacer en materia de inversión productiva, inversión social y progreso tecnológico. Obviamente, ello vendrá acompañado de mayores riesgos para la sociedad y por ende de la necesidad de instrumentos de cobertura cada vez más sofisticados. El futuro va a incluir, sin duda, tomas de riesgo en regiones nuevas, hoy desconocidas, del espacio financiero, algunas de las cuales están llamadas a fracasar y a formar parte del ya bicentenario proceso de destrucción creadora que tipifica y alimenta al capitalismo moderno.

En el camino hacia allá, empero, me parece clarísimo que las rasgadas de vestiduras que vemos actualmente en la forma de grandilocuentes cuestionamientos al capitalismo en general y al capitalismo financiero en particular, vendrán acompañados de una oleada regulatoria que se adicionará al ya impactante intervencionismo estatal de las últimas semanas, proceso cuyo efecto ha sido agravar lo que ya era una situación difícil. Esta oleada tendrá costos importantes, en gran parte como consecuencia de los incentivos perversos que inducen los excesos regulatorios y la demostrada incompetencia estatal para leer tendencias y corregir yerros. Para la muestra, los acontecimientos del ultimo año.