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Ecopetrol: Redefiniendo el rumbo

Para los analistas la coyuntura actual dificulta el logro de una percepción clara del valor de Ecopetrol, y más aún la estimación de un “precio justo” para su acción.

Según un informe de la comisionista Casa de Bolsa, esta compañía de importancia sistémica para el país puede verse básicamente como una empresa de exploración y producción (E&P) de petróleo, cuya generación de caja depende directamente de una materia prima que fija su precio en un mercado externo, estando de este modo sujeta a la volatilidad del crudo y a los eventos que afectan su cotización.

Por lo tanto, considera que la decisión de compra de Ecopetrol, en este contexto, implica principalmente una exposición al comportamiento (bueno o malo, en nivel y volatilidad) del precio del petróleo.

Actualmente los mercados internacionales de materias primas, y en especial el del petróleo, están pasando a la parte contractiva en su ciclo de precios luego de varios años de crecimiento.

El petróleo entró en dicha fase a mediados de 2014. Lo anterior es el resultado de un conjunto amplio de factores, siendo principalmente el exceso de oferta lo que ha impulsado su cotización a la baja.

De esta forma, Casa de Bolsa señala que el nivel de precios se acercará (o estará incluso por debajo) de los costos marginales de extracción de diversos proveedores que han venido incrementando la oferta de crudo durante los últimos cinco años.

Señala entonces que en esta coyuntura es razonable prever que se darán cambios importantes en la estructura de producción del petróleo, los cuales a su vez repercutirán en sus precios a largo plazo.

Teniendo en cuenta que se mantendrá la incertidumbre respecto hasta qué nivel bajará el precio y cuándo se recuperará, la comisionista considera que la cotización está más cerca de lo que puede ser un piso que de un techo; a mediano plazo parece más razonable que el petróleo se estabilice, o incremente US$20 adicionales, a que se reduzca US$20 a partir de los precios actuales (teniendo en cuenta el comportamiento histórico y el costo marginal de producción de las nuevas tecnologías de extracción).

Por esto, tratándose de un problema de oferta y habiéndose incrementado la capacidad instalada durante los últimos años, la estabilización y recuperación de la cotización del precio del petróleo puede demorarse y con esto la recuperación de la acción de Ecopetrol, la cual ha venido comportándose al ritmo de los precios del crudo durante los últimos meses.

De este modo, bajo el enfoque de opciones reales para la estimación del precio de la acción, se debe considerar el valor de “esperar” (de abstenerse de producir o de invertir), la habilidad de mantener la capacidad operativa, y el negocio en funcionamiento mientras pasa la fase de bajos precios, dado que en la situación actual, esta capacidad es una fuente de valor en sí misma.

Las empresas que logran que sus costos sean mayoritariamente variables, manteniendo el margen de generación de caja, aún sobre una base sustancialmente menor de ingresos, lograrán superar mejor estas crisis. Las principales limitantes para esto son los costos fijos: gastos de nómina, pensionales, arriendos, contratos de operación de monto fijo, junto con los pagos al servicio de la deuda, introducen rigidez a la estructura de costos de una empresa cuyo ingreso está sujeto a la volatilidad de una materia prima.

La decisión de invertir en Ecopetrol debe tener en cuenta la habilidad de la compañía para soportar la coyuntura actual, lo cual implica: restricciones en el pago de dividendos, retraso o eliminación de inversiones, restricción a la producción de campos poco rentables, recortes de costos y gastos, etc., junto con la actualización de metas de producción y adición de reservas. De esta forma, considera la firma que el objetivo actual no debe ser maximizar la caja a los accionistas sino lograr “hibernar”, manteniendo la capacidad de reaccionar rápidamente ante un cambio favorable en el mercado.

Esta realidad es todo un reto para los accionistas de Ecopetrol. En el caso del Gobierno Nacional, su principal accionista, será clave balancear el grado en que las decisiones de la compañía se determinan con base en la generación de caja, frente a la preservación de la capacidad productiva.

Para los minoritarios, es importante que tengan un horizonte de inversión de largo plazo y la capacidad de soportar eventos de elevada volatilidad, pues es previsible que éstos continúen presentándose y se observen precios inferiores al valor justo durante periodos prolongados.

Casa de Bolsa inició la cobertura de Ecopetrol con un precio objetivo de $1,972 y una recomendación de Mantener, lo cual implica una variación de -5.2% respecto al precio de cierre del 30 de diciembre de 2014 ($2,080).
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