| 9/9/2014 7:00:00 AM

Endeudar a Ecopetrol: ¿cuál es la apuesta?

La petrolera colombiana sigue aumentando su deuda, mientras que el Gobierno sostiene una política de distribución de dividendos superior a la del promedio de la industria. ¿Es una buena estrategia? Análisis.

El Gobierno Nacional acaba de autorizar a Ecopetrol para hacer una nueva emisión de deuda, esta vez por US$2.150 millones. No se trata de un tema menor y hay que mirarlo con lupa para entender sus implicaciones reales, pues paulatinamente, la empresa más grande de Colombia viene aumentando su nivel de deuda, hasta cerca de $26 billones. Si hace una nueva emisión, el saldo podría superar los $30 billones.

A primera vista resulta revelador que un gobierno, como accionista mayoritario, promueva cada año, en la asamblea de accionistas la distribución mayoritaria de dividendos, a una tasa cercana al 80% de las utilidades netas, una de las más altas del sector hoy. De otra parte, el mismo Gobierno le abre cupo para aumentar el endeudamiento de la compañía, con una autorización para una posible emisión de bonos, tal como ocurrió a comienzos de septiembre. En este contexto cabe la pregunta de si esa es una estrategia adecuada para la empresa más grande del país; algunos han señalado que no es posible ordeñar a la vaca y sacarle carne, a la vez. Por eso es necesario ir por partes, para comprender las implicaciones de la estrategia.

El asunto fiscal
Las cuentas para el Gobierno son claras: de Ecopetrol recibe cada año el pago de impuesto de renta y el pago por dividendos. En 2013, Ecopetrol pagó $13,1 billones en dividendo, productos de las operaciones de 2012, y por impuesto a la renta, cerca de $7,9 billones. Para el Gobierno Nacional, la petrolera es una fuente considerable de recursos, que le sirven en la tarea de mantener saneadas las finanzas públicas.

La administración central puede apostarle a esta estrategia, porque así impide que se afecte el nivel de “déficit” del Balance del Gobierno Central. Desde que Ecopetrol conformó su gobierno corporativo, por cuenta de la emisión de acciones, el Fondo Monetario Internacional permitió que se retirara el balance de Ecopetrol de las cuentas fiscales del país. Así que desde el punto de vista fiscal, resulta más rentable, a primera vista, que la petrolera aumente su endeudamiento, para no generarle presiones de déficit al Estado colombiano y no afectar la regla fiscal.

Aún de esta forma, son varias las preguntas que quedan en el aire: ¿Por qué resulta ahora posible aumentar el nivel de endeudamiento para financiar los proyectos de inversión y esa política no se adelantó desde 2007, cuando la compañía cambió su gobierno corporativo? ¿Qué pasó durante todos los años en que Ecopetrol financió todas sus inversiones con su propio flujo de caja? ¿Qué cambió ahora para que la emisión de nueva deuda sea una mejor estrategia que la reinversión de utilidades?
Lo que queda en evidencia, es que claramente, estamos antes una nueva “fase” de la estrategia financiera del Gobierno frente a Ecopetrol, donde se ha privilegiado el giro de utilidades para el Gobierno y el aumento de endeudamiento para la petrolera.

Deuda: ¿hasta cuánto?
De ahí se desprende el otro aspecto de análisis: ¿cuál es el impacto para la compañía de esta estrategia? ¿La tendencia en el aumento del endeudamiento puede convertirse en un problema? ¿Se está generando alguna vulnerabilidad?

Aquí, la clave está en el flujo de caja de la compañía, cuyo principal indicador es el Ebitda. El año pasado, Ecopetrol dejó un Ebitda de $28,5 billones, lo cual quiere decir que está entregando a sus accionistas menos de una tercera parte de su flujo de caja. De otra parte, el nivel de endeudamiento de la compañía sigue siendo bajo, pues la deuda financiera apenas representa el 32% de su total de pasivos. Los analistas más conservadores señalan que a Ecopetrol le cabe el doble de la deuda financiera que tiene actualmente.

Adicional a esto, Ecopetrol está adquiriendo deuda a tasas muy bajas (ni siquiera alcanzan el 7%) y con gran diferencia frente a sus indicadores de rentabilidad que están cercanos al 19%. No obstante, es necesario señalar con claridad, que el nivel de endeudamiento viene creciendo y así queda reflejado en que el nivel de gasto de intereses pasó de $269.794 millones en el primer semestre de 2013 a $438.670 millones en el primer semestre de este año. A esa tendencia hay que ponerle la lupa, pues aunque la deuda no ha alcanzado niveles elevados, sí muestra una tendencia importante de crecimiento.

Menos imporrenta
Sin embargo, no todo es color de rosa y la estrategia tiene su secreto guardado. Con una mayor deuda y un nivel de inversiones como el que adelanta Ecopetrol, la implicación es estrictamente tributaria. La explicación es sencilla: si Ecopetrol invirtiera sus utilidades en nuevos proyectos, al final del periodo fiscal respectivo, sólo tendrá en su balance las depreciaciones. Si, por el contrario, invierte y además de eso se endeuda, el efecto sobre el PyG es la depreciación más los intereses. A esto se le podría denominar un “escudo fiscal”, porque en su balance aparecerán dos deducciones: depreciación y el pago de intereses, lo que reduce su base gravable y, en consecuencia, el monto del impuesto de renta.

Es muy pronto para sacar conclusiones definitivas, pero vale la pena mantener en el aire dos preguntas claves: ¿Cuál es el balance neto para el fisco nacional de esta estrategia? y ¿hasta dónde le alcanza a Ecopetrol para endeudarse, sin comprometer su flujo de caja? Hay que seguir mirando estos temas.
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