| 2/7/2014 10:00:00 AM

Esto pinta mal…

¿Qué está sucediendo en el proceso de venta de 57% de las acciones de Isagen, tras el retiro del Grupo Argos? ¿Se embolata la plata para infraestructura?

A finales de enero, el Grupo Argos –el primero que anunció el interés por quedarse con 57% de Isagen, que está en manos del Gobierno– decidió retirarse y no seguir adelante en el proceso.

La noticia fue sorpresiva pues este grupo, cuyo negocio de energía lidera Celsia, era considerado un jugador natural en el proceso y uno de los oferentes con mayor posibilidad de quedarse con el control de Isagen.

Sin embargo, el Grupo Argos consideró que al precio al que están siendo ofrecidas las acciones, “los niveles de rentabilidad que se derivarían de la inversión no cumplen con las expectativas de creación de valor para sus accionistas. Adicionalmente, la volatilidad que se está presentando en los mercados de capitales hace que no sea oportuno participar en la transacción”.

Una de las cosas que más sorprendió a los analistas es que, dentro de los argumentos de retiro del Grupo Argos, jamás se esgrimieron los condicionamientos que les puso Luis Guillermo Vélez, superintendente de Industria y Comercio ad hoc para participar en la subasta. Estos se referían básicamente a la desinversión en algunos activos para no superar los límites de la regulación en materia de generación.

Por el contrario, el comunicado de Argos se enfocó en dos hechos claves: la volatilidad de los mercados de capitales y el precio del activo. En el primer punto, es innegable que las decisiones de la Reserva Federal de Estados Unidos van a disminuir el apetito hacia los países emergentes y hacer más costosa la financiación en los mismos, vía valorización del dólar y mayores tasas de interés.

En cuanto al debate por el precio de Isagen, sin duda el comunicado de Argos pone el dedo en la llaga. Lo que más ha generado malestar entre los observadores internacionales es el cambio de precio a la mitad del proceso. De $2.850 por acción que fijó el gobierno inicialmente como base para la subasta, lo elevó a $3.178 tras los pronunciamientos de los órganos de control. Es decir, que subió en 12% el precio de la generadora en cuestión de dos meses, algo que resta transparencia y seriedad al proceso. Además, el reglamento de la subasta establece que el precio base será indexado al IPC; es decir, si el proceso se llega a cristalizar el precio de la acción podría estar por encima de $3.250.

Pero, también, el costo para quien gane es monumental: no solo deberá pagar una millonaria suma por 57% de las acciones que tiene el Gobierno –estimada en $5 billones, inicialmente-, además –por la reglamentación de las Ofertas Públicas de Acciones (OPA)—, está en la obligación de comprar al mismo precio al resto de accionistas minoritarios.

Como le confirmó un alto funcionario del Gobierno a Dinero, existe un profundo debate jurídico en torno a si la OPA se debe hacer sobre 43% de las acciones restantes o solo sobre los accionistas que tienen menos del 3% de participación, dejando por fuera a accionistas como Empresas Públicas de Medellín (EPM) o los Fondos de Pensiones. De hecho, EPM –que tiene casi 13%– tras conocer la decisión del Grupo Argos dijo que estaba analizando qué camino podría tomar con relación a su participación en Isagen: si la aumentaba o la vendía. Y en el caso de los fondos es claro el mensaje: eran los llamados a participar en la primera etapa, pero hubieran quedado amarrados dos años con esas acciones. Así que ahora podrían vender a un mejor precio su participación, que es superior a 14%.

Este galimatías puede llevar a que la empresa o el grupo que se quede con Isagen deba ir por el monto total de la compañía, es decir, más de $9 billones –unos US$4.500 millones–.

¿Puja de uno?

¿Quiénes quedan? Mucho se ha mencionado el interés que tendrían jugadores internacionales como GDF Suez –la mayor empresa de energía del mundo, con sede en Francia–, la estadounidense Duke y otras como AES y la Companhia Energética de Minas Gerais.

Sin embargo, una inversión de este tamaño es muy grande, incluso para la empresa de mayor dimensión del mundo, en un escenario global cambiante y donde los emergentes pueden empezar a representar mayores riesgos. Más aún, cuando tradicionalmente su estrategia de entrada a estos mercados es paso a paso. De hecho, algunos esperaban activos que quedaran de procesos de desinversión para adquirirlos.

Una de las alternativas para darle mayor velocidad al proceso y que llegue un jugador internacional es que se abra la posibilidad de una gestión gobierno a gobierno, por ejemplo con Francia y abrir las puertas a la llegada de Suez.

Por el lado local está el Grupo Empresa Energía de Bogotá (EEB). Al cierre de esta edición, se esperaba el pronunciamiento del Superintendente ad hoc sobre si la EEB tendría o no condicionamiento en su participación en el proceso o le harían algunas exigencias operativas o estructurales para continuar en él, como con el caso de Argos, de desinvertir en algunos activos.

Si bien EEB tiene 51% de Emgesa, el control de esta compañía generadora –la segunda del mercado– está en cabeza de Endesa. Este argumento, contemplado en la regulación, es el que esgrime la compañía de origen bogotano para entrar a participar.

Pero, por otro lado, así como el argumento anterior es válido, también lo es que no podría ir sola por Isagen, pues no podría validar experiencia en el sector de generación en el proceso, lo que la llevaría a entrar a participar con un operador estratégico. Incluso se ha mencionado que GDF Suez podría ser su aliado.

Sin embargo, para varios analistas el reto es lograr que haya puja pero sin concentrarse en un mercado anticompetitivo, pues EEB podría tener injerencia, indirectamente, en más de 40% de la capacidad instalada de generación y los riesgos que se podrían dar en la formación de los precios podrían ser muy altos.

El Gobierno no tiene una tarea fácil y parece que el proceso –al que le han llovido demandas y solicitudes de aplazamiento– pasa hoy por uno de los momentos más complejos. La gran preocupación es que los recursos esperados de la venta de Isagen están en las cuentas para lograr los cierres financieros de los proyectos de concesiones de cuarta generación, cuyo valor supera los $47 billones y hoy están retrasadas las aperturas de las licitaciones de los primeros programas (ver artículo de carátula).

Con un proceso electoral en marcha, tensiones y dificultades políticas, y con menos jugadores por Isagen, esta venta podría estarse embolatando.
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