| 1/21/2016 12:00:00 AM

Ecopetrol podría no entregar dividendos este año

Para varios banqueros, Cenit es un importante generador de caja para Ecopetrol y su valor podría superar los US$10.000 millones. Es una de las alternativas para vender.

En febrero de cada año se hace el cálculo de reservas de las empresas petroleras. Eso impacta sus balances por la vía de las depreciaciones. En el caso de Ecopetrol podría llevar incluso a que la empresa no tenga dividendos.

El 18 de enero pasado, al cierre de esta edición, fue una de las jornadas más difíciles para Ecopetrol en su historia reciente: el valor de su acción se ubicó por debajo de los $1.000 –cerró a $881–. La caída de los precios del petróleo, por debajo de US$30, producto de la baja demanda de China y la sobreoferta de crudo han aumentado el nerviosismo y son algunas de las causas de la destorcida del precio, de la que hasta hace unos meses era la acción más dinámica de la Bolsa de Valores de Colombia.

Sin embargo, no es la única alerta para Ecopetrol en el corto plazo. En febrero de cada año se hacen los cálculos de las reservas de las empresas petroleras, de acuerdo con los precios del año inmediatamente anterior. Las reservas de 2014, que están vigentes hoy para la petrolera colombiana, son de 2.084 millones de barriles de petróleo equivalente, dándole una vida útil superior a los ocho años, con la misma producción, gracias a que para ese año los precios del petróleo en promedio se situaron en cerca de US$90.

“Ya tenemos el dato para 2015, ese precio de US$90 cayó a US$54. Solo por menor precio, las reservas de Ecopetrol deberían caer en 41%, asumiendo una relacional lineal, lo cual no es cierto”, dice Daniel Guardiola, jefe adjunto de investigación de Larraín Vial en Colombia.

Eso tiene dos impactos: uno, la vida útil de las reservas se caerían a niveles por debajo de siete años e, incluso, se habla de hasta cinco años, dependiendo de la revisión y de los supuestos de producción, cuando hoy la estrategia está enfocada en el recobro de pozos.

Y el segundo está relacionado con cómo puede afectarse el balance contable de la compañía y el golpe a los dividendos. Al tercer trimestre de 2015, los resultados de la petrolera arrojaron utilidades por $2,3 billones. Ahora, las utilidades del último trimestre de 2015 deben ajustarse de acuerdo con el nivel de reservas que se entreguen en febrero.

Históricamente, Ecopetrol ha entregado 70% de sus utilidades en dividendos. Si los $1,2 billones que espera el Gobierno se dan sobre ese porcentaje, para las cuentas oficiales se esperaría que las utilidades de Ecopetrol estuvieran cercanas a $2,5 billones en el año y positivas en el último trimestre de 2015.

Sin embargo, ese escenario es poco probable por el impacto que podría tener en el PyG la revisión de las reservas. Según Guardiola, la explicación técnica es la siguiente: cuando las reservas se reducen, esa cuenta en el activo fijo se tiene que disminuir y la contrapartida la tiene que pasar por el estado de resultados, a través de mayores depreciaciones en menor tiempo; es decir, tiene que llevarlo al PyG de acuerdo con las normas contables IFRS. En el balance tiene menores activos fijos, pero la contrapartida va a ser en el PyG una menor utilidad, que en el balance se convierte en un menor valor del patrimonio.

“Cuando hay una revisión a la baja de reservas se genera un costo que se llama un impairment, y eso afecta los resultados de la empresa. Esto podría ser un impairment entre $1 billón y $2 billones comiéndose toda la utilidad del trimestre. Si esto sucede, la utilidad para el año completo de Ecopetrol –y eso es lo que estimamos– se va a caer 80% año contra año y va a llegar a niveles de $1,5 billones. ¿Quién es el mayor perjudicado en este escenario? El Gobierno, porque si se mira el plan financiero de 2016, este espera que Ecopetrol le dé $1,2 billones en dividendos, casi que la totalidad esperada en nuestros cálculos. Eso termina afectando la estructura de capital de Ecopetrol y por eso espero que el apalancamiento de la empresa para 2015 lo cierre a niveles cercanos de 3,6 veces deuda financiera neta contra Ebitda”, agrega Guardiola.

La pregunta es qué tan grande va a ser la revisión de reservas. “Si se miran los nueve meses de 2015 –dice Guardiola–, Ecopetrol tuvo una utilidad de $2,3 billones. Si esta revisión llega a ser de $2 billones o $3 billones, la utilidad para 2015 puede ser negativa y el dividendo puede ser cero. En nuestro escenario base si los precios del petróleo se mantienen como están y tenemos una revisión masiva de las reservas, Ecopetrol puede estar posicionada para perder grado de inversión en 2016. El tema de reservas es lo que la vuelve más vulnerable que sus pares, sin ninguna duda, pues el promedio de vida útil de reservas de ellos está por encima de los 12,5 años”, puntualiza el analista.

¿Qué margen de maniobra le queda a Ecopetrol? La preocupación es alta si el precio del petróleo sigue cayendo, pues ya del promedio del Brent de US$58 en 2015, para este año pasó a menos de US$30. Aunque, sin duda, la empresa ha hecho grandes esfuerzos para reducir sus costos no solo administrativos sino también productivos y de operación, lo cierto es que hoy está muy apalancada y con niveles de deuda altos frente al Ebitda.

Uno de los caminos es vender activos. En la lista ya están sus participaciones en EEB, ISA e Invercolsa.

¿Qué vender? Sin duda no es el momento para enajenar una participación de la compañía con los precios de la acción que algunos ya ubican en niveles de $800. Pero, a pesar de esta situación, Ecopetrol sí tiene una ‘joya de la corona’: Cenit, la empresa de transporte de crudo que participa en los diferentes oleoductos del país.

“A diferencia de los negocios de refinación –que hasta ahora se pondrán en negro pero que tienen que pagar su alto nivel de deuda–, el petroquímico y el de biocombustibles cuyos retornos son bajos, en Cenit, Ecopetrol tiene un cajero automático de generación de caja, pues genera entre US$1.000 millones y US$2.000 millones en Ebitda. Su valoración puede estar por encima de los US$10.000 millones”, dice un banquero de inversión.

El problema es que este proceso tiene que ir por Ley 226 y, por lo visto con Isagen, es todo menos rápido. Además, si no hay nuevas reservas en el mediano plazo y ‘crudo fresco’, el valor de Cenit podría caer porque se reduciría la oferta para transportar.

Este es un momento crucial no solo para Ecopetrol, también para las finanzas del país. Febrero será un momento clave para definir el panorama.

La explicación de Ecopetrol

Dinero consultó a la petrolera sobre el escenario de revisión de las reservas y su impacto en los balances. Esta es la explicación de la empresa.

Básicamente un balance de reservas se obtiene de la estimativo económica de cuántas cantidades de barriles se pueden extraer hasta que sea viable; en otras palabras, hasta que el flujo de caja sea positivo. Cuando existen precios altos, las compañías petroleras pueden invertir en tecnologías más costosas y renovar equipos para operar un campo por más tiempo y bajo mejores condiciones, lo que se traduce en una mayor cantidad de barriles a producir y, por ende, un mayor balance de reservas.

Cuando el precio disminuye, esa capacidad de inversión también; originando que en el futuro se opere en condiciones que no permitan producir las mismas cantidades o durante menos tiempo un campo, por lo tanto la cantidad estimada de reservas a explotar en el futuro disminuye, generando un menor balance de reservas.

Al disminuir el balance de reservas se presenta un mayor gasto por depreciación, porque los activos petroleros se deprecian por unidades de producción. Este método básicamente divide la producción del año (numerador) por la cantidad total esperada de reservas a producir (denominador), generando que los activos deban depreciarse durante menos tiempo y por tanto el gasto por depreciación con cargo al PyG será más alto anualmente.

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