Revista Dinero

La actual emisión del Grupo Aval, del banquero Luis Carlos Sarmiento Angulo, lo convertirá en uno de los referentes más importantes de la Bolsa de Valores del país y será la antesala perfecta para su salida a la Bolsa de Nueva York.

| 4/13/2011 12:00:00 AM

¿Y ahora qué?

Tras la exitosa emisión de acciones de Avianca y Aval, lo que sigue para ambas compañías es demostrar que pueden valer más en el futuro. La gran pregunta es cuál es el potencial de valorización.

Tanto la colocación primaria de acciones de AviancaTaca, como la emisión secundaria de acciones del Grupo Aval, resultaron ser éxitos rotundos. Si bien al cierre de esta edición no se conocían los resultados definitivos, lo cierto es que miles de personas e inversionistas compraron acciones de las compañías y confirman que este podría ser un año histórico en materia de colocación de acciones para la bolsa colombiana.

En el caso de AviancaTaca, al ser una emisión inicial relativamente pequeña ($500.000 millones), con importantes descuentos, lo más probable es que cuando la acción entre en circulación el próximo 11 de mayo ocurrirán valorizaciones entre 20% y 30% en las primeras semanas de negociación, al igual que sucedió con Davivienda.

Entre tanto, la tercera emisión de Aval fue mucho más grande que las anteriores, con un monto que puede ir desde $1,04 billones y $2,08 billones. Esta emisión seguramente convertirá a Aval, a partir de mediados de mayo, en uno de los referentes más importantes de la Bolsa de Valores de Colombia y será la antesala para su salida a la Bolsa de Nueva York.

Sin duda, estas dos emisiones en la Bolsa de Valores significan una gran noticia para un mercado accionario que requiere más emisores de este estilo: compañías sólidas, líderes en sus respectivos sectores, bien administradas y con planes agresivos de expansión.

No obstante, ante las rápidas valorizaciones esperadas, las compañías tienen el reto de cumplir las proyecciones y demostrar que pueden valer aún más en el futuro. Si bien ambas son empresas sólidas y muy bien estructuradas, esto no será fácil.

¿Cuánto crecerán?
La emisión de Avianca-Taca ocurre en un momento en que la industria aérea en América Latina se encuentra en un acelerado proceso de consolidación, donde la competencia entre grandes jugadores regionales se agudiza.

La chilena LAN, que anunció la decisión de unirse con la mayor aerolínea de Brasil, TAM (lo que la convierte en el actor más grande de la región), entró recientemente al mercado colombiano con la compra de Aires -la tercera aerolínea colombiana, con 20,9% de participación-. Además, han ingresado aerolíneas de bajo costo como Viva Colombia y se espera el ingreso de otras. Esto demuestra el gran interés que despierta el mercado aéreo de nuestro país, a pesar de los graves problemas de infraestructura y la obsolescencia de sus aeropuertos, que pueden llevar a una rápida saturación de la oferta.

Por otra parte, la coyuntura internacional es difícil, con costos de combustibles al alza, insumo que puede representar cerca de 40% de los costos de una aerolínea.

En el caso de Aval, dado que ya controla alrededor de la tercera parte del sector financiero colombiano, su capacidad de seguir creciendo es limitada. Si bien el bajo nivel de bancarización y penetración financiera permite una importante oportunidad de crecimiento a las entidades del grupo, lo cierto es que para que ello suceda se requiere superar difíciles obstáculos estructurales, como las altas tasas de informalidad de la economía o el control a las tasas de interés, que en muchos casos depende de decisiones regulatorias que no están en manos de los propios bancos y que no se tomarán en el corto plazo. Por este motivo, el papel de Aval corresponde más a una inversión de largo plazo, pues depende del ritmo de crecimiento del mercado interno.

Por otra parte, la compra del BAC en Centroamérica le permite a Aval obtener escala internacional, pero hacer eficiente esta operación requerirá tiempo, pues esos países tienen baja bancarización y, además, su economía es altamente dependiente del mercado norteamericano, que tardará en despegar dados sus altos niveles de desempleo.

Los múltiplos
Con el precio de emisión de $5.000 por acción, AviancaTaca presentaba unos descuentos importantes frente a sus pares de la región y unos múltiplos muy atractivos de valoración a futuro. Por esto, la recomendación unánime de los analistas fue la compra. La mayoría estimó que la acción alcanzará rápidamente los promedios de sus comparables y tendrá importantes valorizaciones durante las primeras semanas de cotización.

Según Interbolsa, la relación de su precio de emisión respecto al valor en libros es alrededor de 3,5 veces, lo cual está por debajo del promedio de aerolíneas de la región, que se valoran en 4,6 veces. También está 49% por debajo de las 6,9 veces que presenta la acción de LAN, su principal referente en el Mercado Integrado Latinoamericano (Mila). Del mismo modo, el múltiplo EV / Ebitdar proyectado para 2011 (uno de los más relevantes para evaluar la industria aérea, pues tiene en cuenta los activos en leasing y el alto grado de apalancamiento) para la compañía es del 7,3 frente al 9,96 de la región y el 11,3 de LAN, lo cual muestra que el precio de emisión tiene un descuento alrededor del 30% frente a sus pares. De hecho, el valor estimado por este grupo para la acción en 2011 fue de $6.420, lo que equivale a un potencial de valorización de 28,5% frente al precio de emisión.

Por su parte, a partir de la evaluación de pares y múltiplos, otros observadores tienen valorizaciones más altas. Acciones y Valores estimó un precio objetivo para 2011 de $7.800, con un rango de variación entre $6.400 y $8.300, mientras Correval estimó un precio entre $6.787 y $8.928 Para el caso de Aval, con un precio de $1.300, las opiniones eran diversas. Para algunos, la acción se emitía con un descuento importante, lo cual de daba un gran potencial de valorización. Otros estimaban que el precio está alineado con los múltiplos de sus pares de la región y se ubica encima de los niveles de los bancos locales, por lo que su potencial de valorización hacia adelante es limitado.

Según Corredores Asociados, co-estructurador de la operación y agente líder, el precio equivalía a un descuento entre 12% y 18% respecto al comportamiento reciente de la acción. Otros grupos colocadores, como Bolsa y Renta, piensan lo mismo. "El promedio de negociación de los últimos 6 meses se ubicó en $1.587 y el de los últimos 3 meses en $1.521. Esto implica que la oferta se está realizando con un descuento de aproximadamente 20%", según un informe de esta firma. De hecho, este equipo calculó un precio objetivo para la acción en 2011 de $1.500, lo cual implica un potencial de valorización de 15,5% frente al precio de emisión.

En contraste, Valores Bancolombia estimó un precio objetivo para la acción en 2011 de $1.360, lo cual significa un "potencial de valorización limitado, dada la pronunciada valorización que ha tenido la acción en 2009 y 2010".

Otros grupos de analistas estimaron que el precio de la emisión en relación con su valor en libros era de tres veces, un indicador que está alineado con el de otros bancos de la región, pero también está por encima de la media de los bancos locales. Sin embargo, creen que los mayores niveles de rentabilidad y el crecimiento constante de los dividendos pueden ser factores que compensan.

Dado el análisis anterior, entre los analistas del mercado quedó la sensación de que los papeles de AviancaTaca y Aval tenían inversionistas bien diferentes. Habida cuenta del altísimo potencial de valorización a corto plazo, pero su eventual mayor riesgo, la acción de Avianca habría sido adquirida por pequeños inversionistas que pretenderían especular. Por su parte, dado el limitado potencial de valorización de corto plazo, la acción de Aval era para carteras estructuradas con un horizonte de inversión de largo plazo, que buscan capturar los beneficios de un crecimiento sostenido de la actividad bancaria en el país.

Las lecciones
Estas dos emisiones de acciones son, sin duda, una excelente noticia para todos. Con Avianca llega al índice de la Bolsa un sector que no estaba representado allí, lo cual permitirá una mejor diversificación de los portafolios.

Sin embargo, algunos puntos ameritan observación. Puede estar ocurriendo, por ejemplo, que los emisores estén acostumbrando al público a tener ofertas iniciales que suben inmediatamente en cerca de 20%. Esto puede ser perjudicial, pues se corre el riesgo de que entren personas naturales con expectativas equivocadas, lo cual puede afectar el desarrollo del mercado hacia el futuro. A los inversionistas los debe motivar no solo el precio, sino también el análisis de los fundamentales.

Además, si los precios de las acciones se elevan tan drásticamente, los múltiplos quedan en niveles muy altos, lo que puede perjudicar a las propias compañías en sus transacciones futuras pues los papeles pueden perder liquidez. Por lo demás, es claro que las acciones estarán cada vez más enfrentadas a las de empresas comparables de otros países, por lo que los mercados externos tendrán que validar el valor de estas compañías.

Por otra parte, las divergencias en las valorizaciones por parte de los distintos analistas se pueden atribuir a que las emisiones se hicieron en medio de grandes procesos de transformación en estas organizaciones. Las empresas deberán mantener abiertos los canales de comunicación respecto a dichos cambios, con el ánimo de proveer mejor información y herramientas para la toma de decisiones de inversión.

Siguen varias emisiones durante este año. Entre ellas están las de Nutresa, la segunda emisión de Davivienda y Ecopetrol, Petrominerales y otras canadienses.

Los inversionistas deberán realizar un análisis cada vez más serio, no del desempeño pasado de las compañías, sino del futuro. Los crecientes niveles de profesionalismo de parte de vendedores y compradores serán la mejor garantía para que nuestro mercado de valores siga siendo escenario de eventos como estas grandes emisiones.

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