| 9/1/2006 12:00:00 AM

Retos de la compra

Si adquiere el 77,5% de la compañía, el Éxito compraría Carulla Vivero por un valor neto equivalente a 7,65 veces el ebitda, un precio que para algunos es alto, pero que se adecúa al desarrollo de una estrategia defensiva de la cadena francopaisa.

Cuando Samuel Azout logró que Vivero, el negocio que su familia fundó en 1969 en Barranquilla, se hiciera al control de Carulla, en asocio con el fondo de capital extranjero Newbridge Andean Partners, la estrategia era clara: crecer la compañía para venderla. En agosto de 2000, la nueva Carulla Vivero S.A., mediante una fusión por absorción, adquirió la cadena cartagenera Magali París y, desde ese momento, Azout se dedicó a ganar participación de mercado para vender la nueva firma a un socio internacional.
Aunque más tarde de lo pensado (ver recuadro), el sueño de Azout se cumplió el pasado 19 de agosto. Ese día se acordó que Éxito será el aliado estratégico de la compañía, que se realizará una Oferta Pública de Adquisición (OPA) para permitir que los accionistas de Carulla Vivero participen en ella y, con posterioridad, la compra del 19,80% de las acciones de la compañía. En total, Éxito manifestó su interés de ir hasta por el 77,5% de la empresa.
La operación, que debe ser previamente aprobada por la Superintendencia de Industria y Comercio, altera las fuerzas de la competencia que se venían dando en el canal de autoservicios en el mercado minorista del país, y conlleva grandes retos para la cadena francopaisa (Éxito tiene participación de la multinacional francesa Casino), que rápidamente tendrá que ganar eficiencias en compras y gastos, para asegurar la inversión que va a hacer.

El precio de la defensa

De acuerdo con analistas del mercado, los US$433 millones que pagaría Éxito por la mayoría accionaria es un precio elevado, porque  corresponde a un valor neto por acción equivalente a 7,65 veces el ebitda de Carulla Vivero (este indicador rondará los US$73 millones al finalizar el año), cuando transacciones similares se han cerrado por 5 ó 6 veces el ebitda, es decir, la utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
Y si se lo mira desde el precio acordado por acción (US$15,79), también es alto, ya que representa 3,16 veces su valor en libros. Además, teniendo en cuenta que el dividendo por acción es de $466, y que el pasado 18 de agosto la acción cerró a $36.900, la rentabilidad de la acción por dividendos es baja, ya que apenas llega al 1,26% anual, muy por debajo del 7-8% que renta un CDT. Si bien para el accionista de Carulla la venta es un buen negocio, porque se ganará la valorización, desde el punto de vista del comprador, el incremento en el precio de la acción no lo impactaría.

Entonces, ¿por qué resultó atractivo el precio para el Éxito? Carulla Vivero es una pieza clave en la estrategia de Éxito. Por un lado, fortalece su expansión en el país, sobre todo en la Costa Atlántica. Y si bien esto podría ser cierto para cualquier comprador, en este caso tiene una lógica doble, porque ambas cadenas tienen formatos complementarios. Mientras Vivero es el único formato compatible para Carrefour, Éxito tiene afinidades tanto en el de supermercados como en el de grandes superficies.

De acuerdo con analistas, la joya para Éxito son los carullas de Santa Bárbara, Pepe Sierra, Country, Rosales y Calle 63 en Bogotá, así como El Poblado en Medellín, que podrían convertirse en Pomonas. Por su parte, los llamados Carulla de la Ruta del Ahorro, como La Soledad y el Tunal en Bogotá, no serían tan compatibles. También es probable que convierta algunos Ley en Carulla.

En su estrategia defensiva, Carulla Vivero le permite capturar una mayor porción del mercado y alejar como mínimo durante cinco años a sus competidores. Éxito terminaría el año con ventas por $3,9 billones, y Carulla Vivero por $2,2 billones. Es decir, la nueva cadena tendría ventas conjuntas por $6,1 billones, mientras que Carrefour rondaría los $2,2 billones y Olímpica los $1,8 billones.

De esta manera, se neutraliza el rápido crecimiento de Carrefour, que entre 2003 y 2005 aumentó sus ventas 68,1% a punta de nuevas unidades de venta. Mientras que Éxito solo lo hizo en 12,32%, Carulla, a pesar de que continuó con su política de adquisiciones, apenas creció en 33,96%. Con la compra de Carulla, Éxito les gana terreno a Carrefour y Olímpica, que no se quedarán quietas y seguirán en la pelea por mantener y ganar mercado (ver recuadro).

Pero también es una manera de defenderse de jugadores que ya están entrando al mercado, como Falabella y Ripley. Las cadenas chilenas han demostrado una gran competitividad, tanto que en Chile multinacionales como Carrefour y Ahold tuvieron que retirarse de ese mercado, debido a la fuerte competencia de los jugadores nacionales.

Además se blindan frente a la posible llegada de un jugador extranjero como podría ser WalMart o, desde otra perspectiva, se convierten en una opción interesante para cualquier retail que quiera entrar al país.

Aunque WalMart siempre estuvo en el sonajero para comprar Carulla Vivero, nunca concretó su interés. Este gigante estadounidense, que es el ejemplo del retail moderno, enfrenta por primera vez en 10 años una caída en sus ganancias al terminar el segundo trimestre con una utilidad neta de US$2.080 millones, 26% menos que en igual período del año anterior. En estos resultados pesan la venta de su filial alemana y los bajos desempeños en Estados Unidos.

Deuda, proveedores y competencia

Desde el punto de vista ofensivo, el nuevo Éxito quedaría con una red de unos 260 puntos de venta, lo que le da una mayor masa crítica por el aumento del volumen de compras, que seguramente le va a permitir endurecer su posición frente a los proveedores y mejorar sus márgenes.

Este punto es crítico, porque Éxito quedará con un pasivo cercano a $1,2 billones (US$300 millones en crédito para hacer la compra, más un pasivo financiero de $474.297 millones con corte al 30 de junio). Si a esto se le suma el pasivo financiero de Carulla Vivero, que llega a los $312.604 millones, la compañía quedaría con obligaciones que representan el 24,69% de sus ventas integradas. Es decir, solo para el pago de intereses tendría que generar inicialmente casi $160.000 millones anuales.

Sin duda, las eficiencias que logre en compras y la generación de nuevos ingresos con la venta de espacios en las góndolas le van a permitir mejorar su margen bruto y ampliar su caja para asumir la inversión que está realizando.

Precisamente, el esfuerzo financiero que se proyecta hace que los competidores descarten una guerra de precios, pues en el primer momento de la operación compartida, a Éxito no le convendría trasladar por completo los resultados de una negociación más dura con sus proveedores al consumidor. La razón es simple. Necesita generar utilidades para pagar la deuda.

Los retos

Además de generar caja suficiente para pagar las obligaciones financieras que se acrecentarán con la compra, Éxito tiene el reto de lograr que las sinergias y los ahorros de la integración empiecen a dar resultados lo más rápido posible, para así evitar que la competencia saque partido de demoras o errores en el proceso.

También deberá manejar muy bien las relaciones con los proveedores, para poder mejorar sus márgenes sin que esto redunde en enfrentamientos públicos, como sucedió en el pasado.

Así mismo, tendrá que resolver qué hará con las cooperativas de trabajo asociado que funcionan en Carulla para los empacadores, la industria de pollos y el área de mantenimiento, pues la compañía no maneja esta figura.

El tema de los formatos sin duda ocupará buena parte del tiempo de la gerencia. Aunque los Carulla y los Vivero son complementarios, hay que decidir la suerte de otros como Merquefácil, Surtimax y HomeMart, una cadena que pertenecía a la familia Azout y que fue adquirida a principios de 2006 por Carulla Vivero S.A., pero que no ha dado los resultados esperados. Después de su fusión con Cadenalco, Éxito emprendió un proceso de reducción de formatos, y así salió de Óptimo, Próximo, SuperLey y Candelaria. Por eso no es probable que vuelva a ampliar su portafolio.

Éxito tuvo una experiencia compleja y costosa al fusionar compañías, y muy seguramente hará uso de ella para lograr que la integración con Carulla Vivero sea más eficiente y dé resultados más rápido. Aunque en una primera fase es difícil que el consumidor se beneficie vía precios de las sinergias que se logren, en el largo plazo la consolidación de la cadena y la mayor competencia de sus rivales debería traer mejores condiciones para los clientes.
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