| 11/14/2013 2:00:00 PM

Pelea por Isagen

Aunque ya el Gobierno ha dicho qué va a hacer con la plata de la venta de Isagen, no cesa la polémica por el proceso de enajenación de esta generadora. ¿Qué escenarios enfrenta?

El valor de Isagen en la Bolsa de Valores de Colombia se ha convertido en una verdadera montaña rusa, luego de que el Gobierno anunciara la venta de su participación en esta, la tercera generadora de energía del país.

Desde el momento en que se hizo el anuncio, en julio de este año, la acción, que estuvo en $2.435 se disparó hasta $3.185 el pasado 23 de octubre. Sin embargo, al llegar a ese techo empezó a descolgarse y el 7 de noviembre pasado se situó en $2.985, muy cerca del precio fijado por el Gobierno. Esta será una de las movidas de negocios más importantes de los próximos meses. Primero, por el valor que alcanzará, pues el Gobierno estimó en principio en $4,5 billones esos recursos, cifra que posteriormente fue ajustada por el Consejo de Ministros hasta los $5 billones, y que será para el grupo de los solidarios en un porcentaje cercano a 6%.

Luego vendrá la puja de parte de los estratégicos, lista en la que se encuentran Celsia, del Grupo Argos y la Empresa de Energía de Bogotá y se espera que lleguen jugadores internacionales como GDF Suez, Duke y AES. La prima de control, dependiendo de las sinergias que genere, podría incluso ubicarse, según Alianza Valores– entre 10% y 20% por encima del valor inicial.

El segundo punto de importancia en la movida está en el uso que se dará a esos recursos. Mauricio Cárdenas, ministro de Hacienda, ha manifestado que irán a un patrimonio autónomo que será manejado por el Fondo de Desarrollo Nacional (FDN), entidad que dirige Clemente del Valle, y que será fundamental para apalancar los créditos y recursos que requerirán las concesiones de cuarta generación en vías, pues el sector financiero no alcanzaría a apalancar el 70% en deuda –iría solo hasta 50%– y allí sería necesaria la mano de esa institución con la administración de estos recursos.

Sin embargo, y aunque han pasado más de cuatro meses desde el anuncio de la venta de Isagen, todavía se mantienen vivas las polémicas sobre el proceso.

Para algunos, las centrales hidroeléctricas son máquinas de hacer plata. “En los estudios de factibilidad de una central se calcula su vida útil en 20 o 25 años. Pero la verdad es que funcionan por más tiempo. Chivor lleva más de 40 años operando y genera una rentabilidad gigantesca”, dice un reconocido experto del sector. Además, los márgenes son muy interesantes. “Solo EPM tiene rentabilidades en su negocio de generación por encima de 16% –agrega el analista– y esto tiene un valor particular hoy, cuando construir una central es cada vez más difícil por los problemas ambientales y los riesgos sociales”.

Otros piensan que se trata de una decisión de conveniencia del Estado. ¿“Dónde deben estar los recursos del Gobierno?: ¿en los sectores en que los necesite, o en mercados maduros que no requieren la participación de empresas estatales y que con la regulación pueden seguir funcionando, como lo ha demostrado el sector eléctrico?”, señala un exfuncionario público. “Creo que para el país es más conveniente destrabar cuellos de botella en infraestructura, en lugar de administrar un activo que le genera una renta”, añade.

Más allá de la discusión política y jurídica, pocos se han detenido a examinar qué pasa con las cifras y, cuáles son los escenarios en los que se está moviendo hoy Isagen. Esta es una radiografía del entorno de la empresa y para aterrizar sus números.

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La deuda
Sogamoso ha requerido una inversión muy importante. Se trató de cerca de US$2,3 millones por megavatio instalado; es decir, unos US$1.900 millones. El endeudamiento de la empresa es de unos $2,1 billones. Antes del proyecto, por los años 2007-2008, tenía niveles de apalancamiento más holgados. Su endeudamiento sobre patrimonio estaba en cerca de 17%. Para 2012, la cifra llegó a 60%. Sin embargo, es una obra de largo plazo que busca recuperar capital con las obligaciones en firme que tiene que cumplir y eso puede ‘relajar’ el endeudamiento

En relación con su Ebitda, el endeudamiento es muy bajo. En el mercado, para esta relación se establece que un indicador entre 3 y 3,5 es aceptable. Isagen, en 2013, está en 3, pero en 2016 ya estará en 1,22, teniendo en cuenta el endeudamiento actual. “Le caben $5,5 billones de 2017 hacia adelante en deuda y con esto el indicador se mantiene en niveles de 3,5 veces Ebitda. Esto significa que puede apalancarse para nuevos proyectos”, explica un analista.

El precio y las ventajas
Según un informe de Bloomberg sobre la valoración de la compañía por parte de 11 corredoras de valores, en promedio el valor de Isagen es de $2.943 por acción. Con un ejercicio de múltiplos, Isagen estaría costando $3.000 por acción. El rango podría estar entre $2.850 y $3.300. Sin embargo, muchos establecen que al final, en medio de la puja, el valor podría ascender y situarse entre $6 billones y $7 billones.

Esta cifra incluye aspectos claves. Uno, la entrada en operación –a finales de 2014– de la hidroeléctrica Sogamoso con 820 megavatios adicionales. Y el segundo, los ingresos por energía en firme. “Estimamos un crecimiento de $900.000 millones anuales para Isagen derivado del cumplimiento de esas obligaciones y pasaría de ingresos por $1,14 billones a $2,9 billones para 2015”, asegura Diana Mosquera, analista de Global Securities.

Problemas
El primero es un crédito que tiene Isagen con Overseas Private Investmen Corporation por un valor de US$250 millones. En el contrato del crédito se contempla que en el momento de vender la participación del Gobierno, Isagen tendría que entrar a cubrir el capital de la deuda, sus intereses y una multa que puede ser dey US$70 millones. Eso implica que Isagen tendría que pagar cerca de $640.000 millones.

En el frente político y regulatorio, Isagen podría enfrentar dos escenarios complejos. Uno, el riesgo de venta a Venezuela, que representa 10% de sus ingresos, y dos la discusión que actualmente se adelanta sobre el caudal ambiental de los ríos que alimentan las plantas de generación.

Precios y mercado
Una de las mayores discusiones es el escenario de precios de la energía hacia el futuro. Este año, dadas las dificultades hidrológicas, el precio en bolsa alcanzó a estar en $236 kilovatio/hora, cuando hace un año estuvo apenas por encima de $100. Distintos agentes han establecido un precio promedio hacia el futuro –dependiendo de las lluvias– de $145. No obstante, el mercado está atento a las medidas que vaya a tomar el Gobierno para reducir las tarifas de energía al sector industrial. Además, Amylkar Acosta, ministro de Minas, ha advertido que, de darse una reducción, no sería exclusiva para el sector industrial. En el tema de mercado, hay incertidumbre del precio del gas en el futuro por las posibilidades que se abren de importarlo. Además, habría cerca de 6,5 billones de toneladas en reservas de carbón al interior del país que podrían convertirse en una alternativa de generación.

Si no es Isagen, ¿qué?
Mucho se ha hablado de la posibilidad de que se venda un porcentaje de la participación en Ecopetrol en lugar de la de Isagen. Para José Darío Lozano, director de renta variable de Alianza Valores, las perspectivas de crecimiento de Ecopetrol son mayores a las del mercado de energía. “Según la Upme, los niveles de crecimiento de la demanda de energía son de 2% a 4% por año, a 2030. Mientras tanto, el Gobierno le tiene fe al potencial petrolero del país y a la generación de reservas de Ecopetrol. Se estima que la producción llegará a 6.200 millones de barriles en 2020, lo que representa 16% de crecimiento por año”, dice.

Para otros, este no es el momento. El valor de una empresa petrolera se mide por reservas y Ecopetrol no ha tenido un gran hallazgo reciente. “Creemos que su acción está sobrevalorada. Si se da una nueva valoración, daría un número muy bajo y esto tumbaría el precio de la acción”, agrega un analista.
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