| 8/21/2009 12:00:00 AM

Isagen: la encrucijada del Gobierno

Los ingresos por la venta de Isagen ya están en el plan financiero de este año, pero la coyuntura no ayuda a la venta y el tiempo se está agotando.

"Nosotros creemos que se debe explorar la posibilidad de que Empresas Públicas de Medellín (EPM), que es propietaria del 12% de Isagen, busque adquirirla. Pero al hacerlo, EPM rebasaría ampliamente el 25% que le permite la ley. Ese es el obstáculo que tenemos que remover. Creemos que se puede remover, con el diálogo y buscando opciones, a fin de que no haya posiciones dominantes". Esta frase, pronunciada por el presidente Álvaro Uribe la última semana de julio en Medellín, dejó en evidencia la encrucijada por la que pasa el Gobierno en el proceso de venta del 57% de Isagen.

Ante las dificultades fiscales, el Gobierno decidió poner en venta su participación en Isagen el año pasado y espera recibir por esta venta cerca de $3 billones. Según Oscar Iván Zuluaga, ministro de Hacienda, en la reciente rendición de cuentas del Gobierno, "esta venta está incluida en el plan financiero del año y en este momento se busca la mejor opción que maximice los intereses de la Nación".

Sin embargo, a diferencia del pasado, hoy Isagen es una empresa que está en Bolsa, tras el proceso de democratización hace dos años del 12% de sus acciones que permitió la llegada a más de 60.000 nuevos propietarios. Al cotizarse en Bolsa, hay una referencia de precio en el mercado que, debido a los rumores de venta, en la actualidad se sitúa entre $2.300 y $2.400 por acción, colocando un piso para la operación que puede ser muy alto. Esto se ha convertido en un proceso muy complejo para el Gobierno pues, al parecer, la valoración de la banca de inversión estaría por debajo de estos estimativos y, para algunos analistas, sería una señal muy mala del Gobierno salir al mercado con una oferta bajo estos parámetros por el golpe que recibirían los accionistas y porque no alcanzaría sus metas.

A esto se suma que el momento no es el más adecuado. Por una parte, por razones de coyuntura, como explica un banquero de inversión, a pesar de los signos de recuperación en las economías del mundo, estamos en un mercado más de vendedores que de compradores. Por otra, hay razones técnicas,"el precio de la energía hace parte del valor de una empresa de generación y en Colombia, a largo plazo, este es más barato hoy que hace un año pues la demanda ha bajado -crece apenas al 1%- y la oferta está aumentando con los nuevos proyectos de generación que integrarán al sistema más de 3.400 megavatios en los próximos diez años. Además, hay unos costos financieros mayores".

En medio de esta encrucijada aparece una tabla de salvación para el Gobierno: EPM. ¿Por qué Isagen es interesante para esta compañía? EPM tiene sinergias naturales con Isagen porque, por su ubicación geográfica, la mayor parte de las centrales de Isagen hacen parte de la misma cadena de las centrales de EPM en Antioquia, lo que le posibilita un gran potencial de generar sinergias y la conduciría a estar dispuesta a pagar el precio que pide el Gobierno y la prima por el control.

Además, por ser EPM una empresa pública, no tendría que pasar por un proceso licitatorio -como ha sucedido con la compra de las electrificadoras- y el Gobierno podría contar con esos dineros este año.

Sin embargo, surge el problema regulatorio. Según las normas de la Comisión de Regulación de Energía y Gas (Creg), los jugadores pueden tener máximo el 25% de la capacidad de generación de energía y en casos de crecimiento orgánico -no por adquisiciones- pueden llegar hasta el 30%. De acuerdo con voceros de la Creg, hasta el momento ni Presidencia ni el Ministerio de Minas han solicitado hacer una revisión de la regulación.

Con esta movida, EPM se acercaría al 40% de control en el mercado de energía. Sin embargo, Federico Restrepo, su gerente, ha insistido en que la empresa no busca una regulación propia. Para enfrentar esa situación hay varios caminos. Por ejemplo, que EPM venda algunos de sus activos en generación -por iniciativa propia o como exigencia en un eventual proceso de compra-. O que entregue en un contrato bilateral de comercialización la energía excedente a un tercero, bajo la figura de generador virtual.

Pero el problema es estructural. "Toda la regulación eléctrica colombiana, que lleva 15 años y que ha funcionado bien, se basa en principios fundamentales, uno de los cuales es la no integración de las diferentes actividades de la cadena y la no consolidación de posiciones dominantes, lo cual se refleja en los topes de regulación. EPM quedaría como un agente dominante. Además, la estructura del negocio de energía en Colombia, en generación, se basa en la fijación de precios por competencia y en la pluralidad de agentes. Y si hay uno que tenga el 40% de la generación, se dudaría que esté en un mercado en competencia. El riesgo es que si se elimina el límite, sería como eliminar la piedra angular del sistema y a los inversionistas se les envía una señal preocupante en términos de estabilidad regulatoria", dice un banquero.

La empresa

Aunque para Luis Fernando Rico, gerente de Isagen, la decisión de vender la compañía es independiente de su rumbo, la estrategia de crecimiento de la empresa también influye en la decisión de compra.

¿Por qué? Hoy Isagen, incluso a juicio de sus competidores, es una compañía absolutamente valiosa, muy bien manejada y con buenos resultados. En el primer semestre de este año, la empresa registró ingresos por $713.645 millones y utilidades netas del orden de $230.842 millones, superiores en un 94% a los del mismo periodo del año 2008.

En su plan de expansión, Isagen tiene cuatro proyectos en la agenda que representan cerca del 40% de crecimiento de su capacidad instalada. Sogamoso será el de mayor tamaño con un valor cercano a los $4,5 billones, incluidos los costos financieros. Para su financiación, Isagen planea cubrir un 60% con deuda y el 40% restante con recursos propios, en los próximos cinco años. Rico anunció en la segunda semana de agosto la emisión de bonos por $850.000 millones para iniciar la financiación del proyecto. "Hay una liquidez en el mercado colombiano que queremos aprovechar", dice.

Para algunos, como Natalia Agudelo, analista de Interbolsa, "Sogamoso es muy grande y puede aporrear el flujo de caja durante unos años, seguramente lo va a volver negativo y tendrá que endeudarse". Para otros, "financiar un proyecto de este tamaño estresa la caja de la compañía y quien la adquiera debe tener un gran músculo financiero para no someter a estrés el reparto de dividendos", como explica un empresario del sector.

Otros dos temas están sobre la mesa para un eventual comprador de Isagen. Uno, el Gobierno otorgó una garantía a un crédito con la agencia Overseas Private Investment Corporation (Opic), por cerca de US$300 millones. Al Estado no ser el dueño mayoritario de la empresa, la compañía que lo adquiera tendrá que renegociar este crédito en plazos, tasas y garantías.

Y el otro, es que en el proceso de democratización de hace un par de años quedó establecido que el jugador que adquiera el control de Isagen tendrá la obligación de ofrecerle a todo accionista que tenga menos del 3% de las acciones de la compañía el mismo precio al que el Gobierno vende, incluyendo la prima por control. Esto significa que el eventual comprador no solo debe tener recursos para comprar el 57% que pertenece al Gobierno, sino a los accionistas que cumplan con esas condiciones y quieran vender.

Este es el panorama de la venta de uno de los activos estratégicos del país: el Gobierno la quiere vender -porque necesita los recursos-, pero en un mal momento; y un potencial comprador, como EPM, que tiene los recursos para adquirirlo, pero que si lo hace pondría en riesgo un modelo exitoso en la región construido en los últimos tres lustros. La tarea para el Gobierno no es nada fácil, porque el tiempo se le está agotando. Si no es EPM, sino un tercero, el proceso es más dispendioso porque tendría que ofrecerla al sector solidario, y se retrasarían los recursos que está necesitando con urgencia.

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