El valor de las empresas

| 6/14/2002 12:00:00 AM

El valor de las empresas

El sector real del país continúa destruyendo valor. Dinero y Stern Stewart & Co. analizaron la generación de valor en las empresas más grandes del país.

Los resultados son contundentes. Durante el 2001, las empresas del país destruyeron valor por cerca de $26,8 billones. Esto resulta particularmente peligroso si se tiene en cuenta que, además, la situación es peor que la del 2000. El incremento en la generación de valor presentada entre 1999 y 2000, que se pensó podría revertir la tendencia de destrucción de valor, se frenó durante el año pasado. ¿Qué ocurrió?



Por un lado, el crecimiento en ventas que se logró durante el 2001 fue menos significativo que el que se dio en los años anteriores. Las empresas intentaron contrarrestar este efecto, mejorando su eficiencia operativa. Sin embargo, este esfuerzo no fue suficiente pues enfrentaron un costo de ventas muy alto, lo cual no les permitió ser más eficientes. A esto, además, se le suma el efecto del riesgo país, que pese a que mejoró aún es un importante destructor de valor.



Ahora bien, ¿por qué es importante hablar de destrucción de valor si las cifras indican que las empresas en el 2001 vendieron y generaron utilidades? ¿Acaso no es eso lo que realmente debe importar? La realidad es que la destrucción de valor tiene implicaciones significativas. Cuando una empresa destruye valor --pese a que puede estar generando utilidades y otorgando dividendos--, sus inversionistas están obteniendo menores retornos de los que habrían recibido si hubieran destinado sus recursos a otras actividades.



Por ejemplo, si un proyecto requiere una inversión de $10 millones y genera $11 millones en ventas, se podría decir que obtuvo una utilidad de $1 millón. Sin embargo, si esa misma inversión hubiera podido generar $2 millones de utilidades al ser destinada a otra actividad, el inversionista realmente habría destruido valor. Eso está ocurriendo actualmente con las empresas más grandes del país: destruyen valor a pesar de que obtienen utilidades.



¿Qué es generar valor?



Según la metodología del EVA® (Economic Value Added, por su sigla en inglés) desarrollada por Stern Stewart, la firma de consultoría líder en la implantación del EVA en el mundo, el objetivo principal de una empresa es maximizar el valor patrimonial de los accionistas. Las utilidades y ventas no son la prioridad de las empresas. Por el contrario, las empresas tienen que concentrarse en generarles a sus accionistas retornos que sean superiores al costo del capital. De esta manera, el costo de oportunidad de invertir en otro lado es menor y se maximiza el valor de los accionistas.



El EVA se obtiene por medio del cálculo de la diferencia entre el retorno sobre el capital y el costo del capital (ver recuadro). El retorno sobre el capital indica cuál es la utilidad operacional que se genera por cada peso invertido en capital. Así, cuanto mayor sea esta, el inversionista está en una mejor posición pues obtiene mayores rendimientos. En cuanto al costo del capital, este se determina examinando cuánto espera recibir el inversionista para el riesgo que implica la inversión.



El costo del capital incluye el costo de la deuda y el de los recursos propios. El costo de la deuda es el de los intereses, mientras que el costo de los recursos propios es un concepto un poco más elaborado. Si bien no figura en ningún estado de resultados y la empresa no entra en situación de quiebra en caso de su no pago, los recursos propios tienen un costo. Nadie invierte en un negocio sin la expectativa de obtener un retorno, que debe ser mayor en la medida en que aumente el riesgo percibido. Si este retorno no es el esperado, la empresa no solo desilusionará a sus accionistas sino que, además, pondrá en peligro su capacidad de obtener recursos para crecer. Para determinar ese retorno mínimo que exige el inversionista, se considera el retorno que ofrecen alternativas de inversión con un riesgo similar.



En el país, en promedio por cada $100 vendidos, las empresas gastan $72 para cubrir el costo de ventas y $24 para cubrir los gastos de operación y otros, incluyendo impuestos. Los $4 restantes deben alcanzar para compensar el costo del capital que es $17. De esta manera, las empresas del país destruyen $13 por cada $100 que venden. Esto se explica tanto por el costo de capital que hay en el país como por la incapacidad de las empresas para ser eficientes.



El riesgo país



Al evaluar alternativas de inversión, los tenedores de capital miran el riesgo del país en el cual planean invertir. No es lo mismo invertir en un país con una economía en crecimiento y una situación política y social estable a invertir en uno en crisis y en medio de una recesión. En la medida en que mayor es el riesgo percibido en el país, mayores retornos espera el inversionista. El riesgo país se determina con la diferencia (spread) entre el retorno de los bonos del Tesoro de Estados Unidos (que serían los de menor riesgo) y los bonos colombianos.



En el 2001, el riesgo país cayó. Pasó de un riesgo de 6,8% en el 2000 a uno de 6,5%. Lo anterior es alentador en el sentido de que parece que la situación del país es menos riesgosa ahora. Sin embargo, la realidad es que de todos modos el riesgo país es una de las variables con más efecto sobre la destrucción de valor de las empresas colombianas. Dinero y Stern Stewart estiman que por el efecto del riesgo país, las empresas destruyeron valor por cerca de $13,2 billones durante el 2001, una cifra similar a la registrada en el 2000. Es decir, si no hubiera riesgo país el valor generado por las empresas colombianas sería superior en un 50%. En los últimos 3 años, las empresas han destruido valor por $36,7 billones por el riesgo país. En la medida en que esa variable siga siendo significativamente alta, el costo del capital seguirá manteniéndose alto por lo que los inversionistas esperarán un mayor retorno.



La eficiencia es esencial



Las empresas logran crear valor por medio de la eficiencia operativa, la eficiencia en el uso del capital, la disminución del costo del capital y la administración del capital (invertir rentablemente o desinvertir cuando el retorno es menor al costo de los recursos). En la medida en que las empresas logren ser más eficientes, mayor será su generación de valor pues el retorno sobre el capital es mayor.



La eficiencia operativa (que se mide a partir del margen operacional) indica qué tan eficiente es la empresa en el manejo de costos y gastos. Cuanto mayor sea esta eficiencia, la empresa generará más utilidades operacionales por cada peso vendido. Así, una empresa puede mejorar su eficiencia operacional si logra vender más manteniendo el mismo nivel de gastos, o vendiendo lo mismo pero reduciendo sus gastos y costos.



Por otro lado, cuanto mayor sea la eficiencia en el uso del capital (que se mide a partir de la rotación de capital) la empresa venderá más por cada peso de capital invertido. Para mejorar esta eficiencia, la empresa debe vender más con la misma base de capital o reducir el capital que tiene con el mismo nivel de ventas (por ejemplo, deshaciéndose de capital que no es productivo).



Así, una vez tengan estas mediciones de eficiencia, las empresas pueden determinar el retorno sobre el capital. Para mejorar este indicador, las empresas pueden mejorar su margen operacional o su rotación de capital. Las gráficas ilustran para distintas combinaciones de margen operacional y rotación de capital la curva en la cual se determinaría el retorno. Cualquier punto dentro de una misma curva tiene el mismo retorno sobre capital sin importar que las combinaciones entre margen operacional y rotación del capital sean diferentes. Cuanto más hacia arriba y a la derecha este la curva, mayor es la rentabilidad del capital invertido.



Para el caso de las empresas colombianas, la medición es bastante reveladora (ver gráficas). De 1999 al 2000, el margen operacional aumentó considerablemente, al igual que la rotación del capital, por lo que el retorno sobre el capital también aumentó. Sin embargo, para el 2001, la situación cambió pues el capital invertido generó una menor rentabilidad. A pesar de que las empresas lograron una mayor eficiencia en el uso del capital, la reducción del margen operacional opacó este efecto y, al final, la situación empeoró.



La rotación de capital pasó de 0,5 en el 2000 a 0,6 en el 2001. Esto fue el producto de una mejora en la eficiencia de uso del capital de trabajo y de la propiedad planta y equipos. El margen operacional pasó de 4,04% en el 2000 a 3,43% en el 2001. Lo sorprendente es que aunque podría pensarse, entonces, que las empresas fueron menos eficientes en el manejo de sus operaciones, la realidad es diferente.



La eficiencia en el manejo de los gastos de operación mejoró; sin embargo, fue la eficiencia en el costo de ventas la que empeoró. Por cada peso generado en ventas el costo de ventas aumentó y su efecto fue tal que, pese a que las empresas hicieron un esfuerzo importante para ser más eficientes, el margen operacional se deterioró. Este revés en el margen operacional fue el que, al final, terminó llevando a la destrucción de valor en las empresas del país. En el análisis, si se hubiera mantenido la misma eficiencia en el costo de ventas que había en el 2000, las empresas habrían superado en el 2001 la generación de valor de ese año en un 7,2%.



El EVA en los sectores



En cada sector, la generación de valor difiere dependiendo de su naturaleza y de la estrategia que persigan las empresas que lo componen. Hay sectores en los que la rotación de capital es la palanca de generación de valor mientras que también existen aquellos en los que esa palanca es el margen operativo. En un extremo está, por ejemplo, el sector de cemento que requiere importantes inversiones en infraestructura por lo que tiene una baja rotación del capital. Sus márgenes sobre ventas, sin embargo, son relativamente elevados permitiéndole obtener un retorno atractivo sobre la inversión. Por cada peso invertido en capital vende $0,34 y cada peso vendido genera $0,17. Estos dos factores combinados representan un retorno sobre el capital de 5,9%.



En el otro extremo, en cambio, está el sector de vehículos cuyo margen operacional es bajo pero tiene una amplia rotación de capital. Por cada peso invertido en capital, el sector vende $2,36; mientras que por cada peso vendido, genera $0,04. Lo anterior implica un retorno del 8,9%. Este sector genera un mayor valor, pese a que su margen operacional es bajo. Así, entonces, la combinación de rotación de capital y margen operacional es diferente para cada sector. Lo importante es tener en cuenta que cualquiera que esta sea, el objetivo es generar valor.



En el 2001, los sectores que lograron una mejoría al destruir menos valor que en el 2000 fueron vehículos, publicidad, hotelería y turismo, bebidas, editorial, hierro y cemento. Los sectores que, por el contrario, destruyeron valor en el 2001 son alimentos, telecomunicaciones, agropecuario, textiles, confecciones y comercio. El sector de hidrocarburos fue el más afectado, pues mientras que en 1999 y el 2000, tenía un EVA positivo, en el 2001 destruyó valor a tal ritmo que su EVA se volvió negativo. En las páginas siguientes se muestra un análisis del EVA y su evolución para algunos sectores.



En cuanto a las empresas que generaron valor, resulta interesante observar que en el análisis solo las primeras 19 empresas del ranking (ver página 78) lograron generar valor. Las otras, por el contrario, destruyeron valor. Este resultado merece especial atención pues en la medida en que las empresas continúen destruyendo valor, cada vez van siendo menos atractivas para los inversionistas.



La generación o destrucción de valor del futuro depende en buena medida de los niveles de eficiencia que alcancen las empresas y de la reactivación de la economía del país. Las empresas ya están empezando a realizar un esfuerzo por mejorar en términos de eficiencia y las cifras así lo revelan. Sin embargo, se requiere un esfuerzo adicional que contrarreste la inercia que domina al sector empresarial. Los empresarios tienen que reconocer que su competitividad y su capacidad para atraer recursos dependen de la eficiencia que alcancen. Esto es particularmente importante en un país como Colombia, en donde el esfuerzo es doble pues por el riesgo país el costo de capital es significativamente mayor. El reto también es del Estado que debe ponerse la tarea de generar confianza en el país. Solo así, Colombia será un lugar atractivo para invertir el capital. Y en la medida en que se estimule la inversión, las empresas del país podrán convertirse en verdaderos motores de crecimiento y desarrollo para toda Colombia.
Publicidad

¿Tienes algo que decir? Comenta

Para comentar este artículo usted debe ser un usuario registrado.