El fin de una etapa

| 10/26/2001 12:00:00 AM

El fin de una etapa

La escisión de la deuda de Valores Bavaria S.A. con Bavaria S.A. obedece al deseo del grupo Santo Domingo de poner la casa en orden.

El pasado 8 de octubre , las juntas directivas de Bavaria S.A. y Valores Bavaria S.A. hicieron un sorpresivo anuncio: citaron a sus respectivos accionistas a una asamblea extraordinaria el próximo 31 de octubre. El principal tema de ambas reuniones será la eliminación del balance de una cuenta por cobrar de $816.267 millones que está en cabeza de Valores Bavaria. Los accionistas de Bavaria recibirán 2,17 acciones de Valores por cada acción de Bavaria que posean. La propuesta causó conmoción en el mercado. Casi de inmediato se produjeron ventas de acciones de Bavaria y Valores que, si bien solo afectaron volúmenes pequeños (cercanos a los $272 millones en promedio), trajeron drásticas caídas de los precios de ambas acciones.

La complejidad de la operación y la caída en los precios han causado toda clase de interpretaciones. Se ha dicho, por ejemplo, que los accionistas minoritarios de Bavaria se ven perjudicados, pues Bavaria entregó a Valores dinero en efectivo en préstamo, pero ahora recibe a cambio unos papeles cuyo precio ha registrado una caída vertiginosa en los últimos años.



Sin embargo, esa es una forma simplista de ver la situación. Por una parte, algunos minoritarios pierden y otros ganan. Por otra, si la operación es perjudicial para Bavaria, el accionista más afectado de todos es el mayoritario. Finalmente, la existencia de las deudas de las empresas de Valores con las de Bavaria nunca ha sido un secreto, pues no solo ha sido comentada ampliamente por la prensa, sino que está mencionada en los informes de la empresa a sus accionistas desde hace años. La operación deja lecciones para los minoritarios, pero estas tienen qué ver más con la forma como deberían usar la información que les es suministrada y la oportunidad en que deben tomar la iniciativa de cuestionar las decisiones de la administración. Si tienen asuntos para discutir con la administración de una empresa, deberían manifestar sus inquietudes tan pronto como los problemas se hacen evidentes.



Vaca lechera



El negocio cervecero ha sido siempre la vaca lechera del grupo Santo Domingo. Su inmensa liquidez fue utilizada para entrar a todo tipo de actividades, desde alimentos para perros hasta la operación de la empresa de aviación más grande del país. La expansión fue particularmente fuerte hacia comienzos de la década de los 90. En 1997, el grupo tomó la decisión de escindir el negocio de la cerveza de los demás. El objetivo era preparar a la cervecera para una venta o alianza con alguno de los grandes jugadores en ese sector en el mundo, al tiempo que Valores Bavaria, un nuevo holding que se encargaría de todos los demás negocios, pasaría a decidir cuáles de ellos eran de interés estratégico (para los que habría que conseguir socios internacionales) y cuáles deberían ser vendidos. Así, el negocio de la cerveza quedó bajo el paraguas de la holding Bavaria S.A., mientras que los demás negocios quedaron agrupados bajo la holding Valores Bavaria S.A. En el momento de la operación, cada accionista de Bavaria recibió una acción de Valores Bavaria, es decir, el intercambio fue 1 a 1.



Sin embargo, la caída de la economía tuvo efectos muy negativos sobre los negocios diferentes a la cerveza. De hecho, la acción de Valores en 1998 perdió el 67% de su valor. Los requerimientos de capital de las empresas de Valores fueron crecientes y Bavaria, que en el momento de la separación figuraba como garante de numerosos créditos en las empresas que entraron a hacer parte de Valores, terminó convirtiéndose en una fuente de recursos de caja para estas empresas. Así, Valores y sus vinculadas acumularon deudas por $816.267 millones.



Frente a la magnitud de estas deudas y a la imposibilidad de que Valores y sus vinculadas pudieran pagarlas algún día, la junta directiva de Bavaria tenía que tomar una decisión. Una de las posibilidades contempladas era cobrar las cuentas tomando propiedad sobre bienes de las empresas de Valores, pero eso habría sido equivalente a revertir la escisión de los negocios hecha en 1997. Finalmente, se decidió que la escisión de las cuentas por pagar y la entrega de acciones a los accionistas de Bavaria eran la mejor salida. Para tal fin, se agruparon las deudas de las empresas vinculadas de Valores en una sola cuenta por pagar en contra de esta última. El impacto para Bavaria es negativo, pues al reducir el activo debe registrar en el balance una reducción de patrimonio de 19%. Sin embargo, con esto simplemente reconoce un hecho que ya es realidad, pues la cuenta no va a ser pagada. Por su parte, Valores mejora su posición considerablemente, ya que reduce su pasivo total en 74% y aumenta su patrimonio en 57,3%. Es posible, incluso, que el precio de la acción suba en el futuro.



Cómo van los accionistas



Para el 95,14% de los accionistas que tienen acciones en ambas holdings, la operación es beneficiosa. La deuda, que se había convertido en un activo improductivo para Bavaria, es reemplazada por acciones de Valores, cuyo balance será mucho más atractivo que en el pasado. Incluso, es posible que empiecen a recibir mejores dividendos.



Sin embargo, para el 4,86% restante las cosas no son tan sencillas, porque el cruce de cuentas no los beneficia, dado que su propiedad queda seriamente diluida tras el arreglo. El número de acciones en circulación de esta holding pasará de 348,9 millones a 894 millones.



Desde el punto de vista de la transparencia hacia adelante la operación es positiva, pues el problema ha salido a la luz del día y se aclara la relación entre las dos empresas. La administración de Bavaria se ha comprometido a exigir garantías reales para cualquier préstamo que entregue a Valores Bavaria en el futuro.



¿Se está abusando aquí de los minoritarios? La verdad es que la información sobre la creciente deuda de Valores Bavaria S.A. con Bavaria S.A. estuvo siempre disponible para los accionistas. Los informes a la asamblea la mencionan en forma explícita. Los accionistas minoritarios que hubieran querido conocer los detalles habrían podido ir a Bavaria a pedir las explicaciones. Allí habrían encontrado que, a pesar de la escisión de 1997, sobrevivía un vínculo financiero esencial entre las dos empresas por medio de las garantías otorgadas por Bavaria. Si algún debate ha debido darse en las pasadas asambleas de accionistas de Bavaria, ese era el del valor de esas contingencias. La gran moraleja que deja esta experiencia es que al menos la mitad de la responsabilidad sobre la transparencia está en el usuario de la información. Los accionistas y los analistas del mercado deben evaluar a fondo la información que se les ofrece y proyectar sus efectos hacia adelante, para no reaccionar luego con sorpresa ante situaciones que están anunciadas desde hace años.



El cruce de cuentas

Las capitalizaciones a las empresas de Valores Bavaria S.A. con recursos de Bavaria S.A. generaron una cuenta por cobrar a favor de esta última por $816.267 millones.



Ante la imposibilidad de que Valores Bavaria S.A. pague esta deuda, Bavaria S.A. contrata a la consultora Ernst & Young que recomienda escindirla del balance y encontrar la manera de recompensar a los accionistas.



Con la escisión, Bavaria S.A. pierde el 19% de su patrimonio, mientras que Valores Bavaria S.A. aumenta su patrimonio en 57,3% y reduce su pasivo total en 74%.



Para la aprobación de la escisión, el Superintendente de Valores exige la valoración externa de Valores Bavaria S.A., para lo cual se contrata a McKinsey & Company.



McKinsey llega a un precio por acción de $1.497,5 sobre la base de un escenario no muy pesimista para Avianca, que es una de las empresas de la holding.



Con base en este precio por acción y el valor en libros de la cuenta por cobrar de Bavaria S.A., se calcula el número de acciones de Valores que deberán entregarse a cada accionista de Bavaria para compensar la pérdida patrimonial. Esta cifra es 2,17 acciones de Valores por cada acción de Bavaria.



Para asegurar la equidad en la transacción, Valores Bavaria S.A. debe emitir 545'139.908 acciones, las cuales serán entregadas a los accionistas de Bavaria S.A.
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