A mejorar la generación de valor

| 6/13/2003 12:00:00 AM

A mejorar la generación de valor

Dinero y Stern Stewart & Co analizan la creación de valor para las empresas más grandes del país. Durante 2002 destruyeron valor por $26,5 billones.

"El EVA no solo es un indicador. Es un incentivo para hacer las cosas bien, pues no basta con mirar el estado de resultados, sino que, además, obliga a los directivos de la empresa a mirar el balance. Es la mejor manera de alinear los intereses de los directivos con los de los inversionistas y asegurar que haya una motivación para hacer las cosas bien", afirma Ricardo Obregón, presidente de Bavaria. La cultura de generación de valor, EVA (por la sigla en inglés, Economic Value Added), es cada vez más influyente en muchas de las principales empresas del país. Empresas como Ecopetrol, el grupo Carvajal, Petco y Propilco, entre otras, hoy miden sus resultados y desempeño de acuerdo con el valor que han logrado generar a sus accionistas.

Aunque parezca abstracto, pues la tradición ha sido medir los resultados de acuerdo con las ventas o las utilidades, el EVA es la única medida que integra, además de los resultados operacionales, el costo que tiene el uso del capital de los inversionistas. De ahí que se convierta en la única medida real de generación de valor, pues mide la cantidad de ganancias que exceden o se quedan cortas frente a las expectativas de rendimientos de los inversionistas (el costo del capital).

Dinero y Stern Stewart & Co. analizaron la generación de valor para las empresas más grandes del país. Los resultados mejoran frente al pasado inmediato, pero todavía nos falta un larguísimo camino por recorrer. Si bien nuestras empresas han mejorado su eficiencia, el esfuerzo aún no es suficiente para contrarrestar los altos costos de capital que enfrentan para hacer negocios en el país. Durante el año 2002, las empresas destruyeron valor por más de $26,5 billones. Se logró una leve mejoría frente a 2001 (año en el que la destrucción de valor llegó a $26,8 billones), pero aún estamos en una situación bastante negativa. Los rendimientos se quedaron cortos frente a las expectativas de los inversionistas que entienden el valor de su dinero. Esto no es nuevo, pues desde que Dinero inició su medición del EVA en 1997 los resultados han sido negativos; sin embargo, es alarmante verificar el tiempo que ha transcurrido sin que entremos en una dinámica de generación de valor. Peor aún, mientras en 1997 la destrucción de valor alcanzaba la cifra de $10,6 billones, hoy superamos esa cifra por más del doble.

¿Qué esta pasando? En general, las empresas han logrado mejoras importantes en su eficiencia. El margen operacional (la utilidad operacional proporcional a las ventas) viene creciendo. Sin embargo, este esfuerzo aún no es suficiente para convertirlas en generadoras de valor. La baja rotación del capital y el efecto del riesgo país (que incrementa considerablemente el costo del capital) han complicado la situación de nuestros empresarios. Aunque, en general, estén produciendo utilidades por $5,1 billones y hayan logrado crecer sus ventas en 11,7% durante 2002, nuestras empresas todavía no cumplen las expectativas y no están convirtiéndose en fuente de riqueza. Cuando se considera lo que significa realmente convertirse en fuente de riqueza, es posible entender también el recorrido que debemos realizar para cambiar nuestro panorama empresarial.



La medición de valor

Tradicionalmente, las empresas evalúan su desempeño mirando sus cifras de utilidades y ventas. El EVA, sin embargo, es una manera muy diferente de entender el verdadero objetivo de las empresas. Esta metodología, desarrollada por Stern Stewart & Co, firma líder de consultoría en el tema, ha establecido una medición que integra tanto el desempeño desde el punto de vista tradicional como los resultados en términos de expectativas de los inversionistas. Peter Drucker, el gurú de management, define la filosofía detrás del EVA así: "si un negocio no genera una utilidad que supere el costo de capital, opera bajo pérdidas. Aunque pague impuestos como si realmente estuviera generando utilidad, la empresa está retornándole a la economía menos de lo que consume en recursos por lo cual en vez de crear riqueza, la destruye".

Es la utilidad vista desde la perspectiva del inversionista. Si los inversionistas esperan recibir 20% de retorno por su inversión (costo del capital), solo estarán realizando utilidades en la medida en que la rentabilidad del negocio supere esas expectativas del 20%. Cualquier resultado inferior a eso es simplemente una compensación inaceptable por su inversión. Un EVA positivo indica que los inversionistas están recibiendo mayores retornos a los que habrían recibido de haber destinado sus recursos a otra actividad. Un EVA negativo muestra que los inversionistas están perdiendo, pues reciben menos de lo que tendrían si hubieran destinado su capital a otra actividad.

"El principal beneficio del EVA es que crea conciencia sobre el uso del capital y el costo del capital invertido. Crea una base mucho más clara de comparación de rentabilidad en los negocios y, además, es una garantía para asegurar el buen manejo de la compañía", afirma Eugenio Castro, presidente junta directiva de Bico Internacional, empresa del grupo Carvajal.

El EVA se calcula con base en la rentabilidad del negocio (el retorno sobre el capital) y el costo de sus recursos (ver recuadro). De ahí que cualquier factor que pueda incidir sobre alguna de estas variables tendrá un efecto sobre el resultado final del EVA.



La rentabilidad del negocio

Para determinar la rentabilidad que otorga el negocio (la parte positiva de la ecuación que determina el EVA), hay que tener en cuenta la utilidad operacional después de impuestos que genera. Esta cifra indica la utilidad asociada únicamente a la operación de la empresa. Aspectos como los gastos financieros, por ejemplo, no se tienen en cuenta. Cuanto más eficiente logre ser la empresa en el manejo de costos, gastos y capital, mayor será la utilidad operacional y, por ende, mayor la rentabilidad de los inversionistas. De esta manera, uno de los motores generadores de valor para las empresas son las mejoras en eficiencia.

Durante 2002, las empresas más grandes del país lograron importantes mejoras en este rubro. La utilidad operacional después de impuestos aumentó 48%, al alcanzar los $7,5 billones. Esta mejora se logró básicamente gracias a una mayor eficiencia en el manejo de costos y gastos y a una débil mejoría en la rotación de capital.

La eficiencia en el manejo de costos, el margen operacional, aumentó de 3,2% en 2001 a 4,4% en 2002. Esto significa que por cada $1.000 vendidos se generaron $44 en utilidades operacionales en 2002. La mejora en el margen operacional fue el resultado de un manejo más eficiente del costo de ventas. Mientras que en 2001 de cada $1.000 vendidos, $714 se destinaban al costo de ventas, en 2002 esa cifra cayó a $695.

La rotación del capital (ventas sobre capital), otro de los factores que pueden tener un efecto positivo sobre la eficiencia, se mantuvo prácticamente estable durante 2002, al pasar de 0,779 veces a 0,790 veces. Es decir, por cada peso invertido en capital se generaron 0,79 en ventas. En el comportamiento de este indicador, hubo factores que actuaron a favor y en contra. Mientras la rotación de la propiedad, planta y equipos aumentó de 2 veces a 2,2 veces, hubo una disminución en la rotación del capital de trabajo (que pasó de 3,6 a 3,3), gracias al aumento de inventarios y cartera. Así, un resultado terminó compensando el otro y, al final, la rotación de capital aumentó débilmente.

Entonces, la mejora en eficiencia se logró gracias a la mejora en el margen operacional. La rentabilidad del negocio (el retorno sobre el capital), que se mide como el producto del margen operacional y la rotación del capital pasó de 2,49% en 2001 a 3,47% en 2002, gracias a las mejoras en ambos indicadores. No obstante, este resultado aún no es suficiente pues la rentabilidad que están recibiendo los inversionistas en el país aún está por debajo de lo que esperarían recibir. Es decir, el costo de su capital todavía supera ampliamente la rentabilidad del negocio. De ahí que el EVA se mantenga en un nivel negativo.



El costo del capital

Tras determinar la rentabilidad que genera el negocio, el siguiente paso es establecer el costo de capital que se utiliza en él. Este costo incluye el costo de deuda y el de los recursos propios. El costo de la deuda se define como el interés de las obligaciones financieras y el costo de los recursos propios es la rentabilidad que exigen los inversionistas.

Un inversionista tiene amplias posibilidades para destinar sus recursos. Por esto, exige o espera una rentabilidad mínima a quienes quieran hacer uso de su capital. Si su inversión no le renta esa cifra, la lógica indica que se irá a invertir en otros negocios que sí le brinden esa rentabilidad.

Durante 2002, el costo de los recursos propios disminuyó, al pasar de 15,51% a 15,02%. Los inversionistas en el país esperarían una rentabilidad de 15,02% por sus recursos. La cifra, aunque disminuyó, se mantiene alta y no alcanza a ser compensada con el 3,47% al que llega el retorno sobre el capital. Así, no solamente este retorno es bajo, sino que la rentabilidad que los inversionistas exigirían para hacer proyectos en Colombia es particularmente alta. ¿Cómo se explica ese alto retorno exigido?

El riesgo país es una variable que incide con gran fuerza en el costo de los recursos propios en Colombia, donde aún se considera que los negocios tienen un alto nivel de riesgo por la situación de orden público. Cuanto mayor es el riesgo de invertir en un país, mayor es la rentabilidad que exige un inversionista. De hecho, el riesgo país explica cerca del 53% de la cifra de destrucción de valor. Si no existiera el efecto del riesgo país, la destrucción de valor se reduciría considerablemente hasta llegar a $12,6 billones. Obviamente, todos los países están afectados en mayor o menor medida por este tipo de riesgo, pero si lográramos reducirlo, la generación de valor mejoraría sustancialmente. Para 2002, el riesgo país, medido como la diferencia entre el retorno promedio en el año de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 20 años y el retorno promedio de los bonos colombianos con similares características, fue de 6,60%.

Otro factor que influye en el costo de los recursos propios es el riesgo inherente a cada industria. Sectores como el de telecomunicaciones y medios tradicionalmente tienen un mayor riesgo que otros como textiles y bebidas. Ese riesgo inherente a la naturaleza del negocio se mide de acuerdo con una variable que se denomina beta (ß) (ver tabla de betas para cada sector, página 63). El beta aumenta o disminuye dependiendo del nivel de endeudamiento del negocio. A mayor endeudamiento, mayor riesgo enfrenta el inversionista ya que al momento de una quiebra el último en la fila (luego de bancos, empleados, etc.) para recibir los pagos sería el inversionista.

Así mismo, la rentabilidad que otorguen las inversiones con cero riesgo también determina buena parte de las expectativas de los inversionistas, pues estos no estarán dispuestos a invertir con riesgo en un negocio que les rente lo mismo que les otorgaría una inversión sin riesgo. De ahí que la tasa de inversiones a cero riesgo (para el cálculo del EVA se utilizó el promedio en 2002 del retorno de los bonos del Tesoro estadounidense a 20 años) sea una variable crítica para determinar el costo de los recursos propios. Esta tasa ha venido decreciendo durante los últimos años y para 2002 se ubicó en 5,4%.



Los sectores y el EVA

El análisis sectorial del EVA arroja resultados interesantes. Si bien la mayoría de los sectores destruye valor, varios sectores analizados muestran cierta mejoría. De los sectores analizados mejoraron el agropecuario, hidrocarburos, telecomunicaciones, hierro y medios. Esta mejoría en el EVA se explica en buena parte por las mejoras en el margen operacional.

Los medios, por ejemplo, aumentaron su margen operacional de 2,18% a 4,41% entre 2001 y 2002. Las telecomunicaciones, entretanto, pasaron de un margen operacional de -2,76% en 2001, a uno de 1,66% en 2002. En cuanto a la rotación del capital, también se vieron avances. El agro pasó de una rotación de 0,94 en 2001 a una de 0,97 en 2002, mientras que el hierro pasó de 0,98 a 1,02.

Por su parte, sectores como alimentos, bebidas, comercio, textiles, confecciones y vehículos tuvieron un comportamiento bastante negativo en términos de EVA, pues destruyeron más valor durante 2002 que en 2001. La razón, para la mayoría, radica en el hecho de que realizaron grandes inversiones, por lo cual su rotación de capital disminuyó. Así mismo, en algunos también se percibió una disminución de la eficiencia operacional (medida por el margen operacional). Las confecciones, por ejemplo, disminuyeron su margen operacional de 4,04% en 2001 a 3,14% en 2002.

El ranking para las empresas que más EVA generaron y las que más mejoraron su generación de valor muestra que la tendencia de destrucción de valor es común a la mayoría de las empresas del país. Según el análisis, solo las primeras 14 empresas, entre las que se incluyen Mazda, Italcol, Cacharrería Mundial, GM Colmotores y Cervunion, generaron valor. El resto destruyen valor, pues no están cumpliendo las expectativas de los inversionistas. Esto puede convertirse en un factor de riesgo, pues los inversionistas podrían confiar su dinero a otros negocios.

Al final, el análisis del EVA es una oportunidad para que empresas, inversionistas y directivos reflexionen sobre aquellos factores que deben tener en cuenta para participar en negocios que realmente generen valor. Aquellas empresas que usan esta metodología han cambiado su cultura, al atar los incentivos de sus directivos al resultado de EVA. De esta manera, se garantiza un entorno que fomenta el buen gobierno de las empresas y en el cual los directivos trabajan en pro de los accionistas.

El EVA es una manera de que todos participen y sufran los mismos riesgos y rentabilidades que perciben los inversionistas. "El EVA ha sido un instrumento excelente para motivar al personal directivo. Esta cultura fomenta una nueva forma de trabajar. Hay más trabajo en equipo, pues de todos depende que nos vaya bien", afirma Rodolfo Gedeón, presidente de Petco.

En Estados Unidos, por ejemplo, según un estudio de Stern Stewart & Co, las empresas que utilizan la metodología del EVA para medir su desempeño otorgaron una rentabilidad de 20% comparada con la rentabilidad de 18% que otorgaron otras empresas similares.

Los mayores beneficios, sin embargo, se vieron en aquellas empresas que otorgaban incentivos de acuerdo con los resultados del EVA, las cuales entregaron a sus inversionistas rentabilidades de cerca de 58%.

La medición del EVA plantea retos importantes para las empresas del país. Tendrán que ocurrir cambios culturales dentro de ellas para que entiendan que, si quieren generar una verdadera riqueza, su objetivo no es solo obtener utilidades o aumentar las ventas.

Desde cuando Dinero y Stern Stewart realizan la medición del EVA se ha ampliado la resonancia de estas ideas en Colombia. Las empresas han obtenido mejoras en eficiencia y esto indiscutiblemente se vuelve un factor de competitividad para el futuro. No obstante, estos avances plantean grandes retos para todos. Habrá que alcanzar una mayor eficiencia y desarrollar una cultura de confianza en el país que les permita a nuestras empresas convertirse en generadoras de valor. La tarea debe continuar.
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