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Los dilemas de los principales bancos centrales en el mundo

El incumplimiento de las metas de inflación de los grandes bancos centrales dificulta la normalización de sus posturas monetarias. ¿Qué amenazas enfrentan?

Desde mediados del año pasado la actividad económica en las economías avanzadas más grandes –Estados Unidos, Japón y la Unión Europea– está en una fase de expansión moderada, gracias al incremento de su demanda interna. Esta se dinamizó con base en el estímulo que reciben de las posturas expansivas de las políticas fiscal y monetaria, mantenidas por sus autoridades durante la última década, junto con una mayor confianza de sus hogares y empresarios.

Aunque la capacidad de crecimiento de esas economías desmejoró con la crisis financiera internacional de 2007-2008 y la gran recesión de 2008-2009, el incremento de la demanda en la coyuntura actual hace que aumente la producción, con lo cual se estrecha la brecha del producto, en especial en los Estados Unidos y la Zona del Euro.

Como la menor brecha se debe al incremento de la demanda, se esperaba el surgimiento de presiones inflacionarias en ellas, tanto en los mercados de factores como en los de bienes y servicios. Sin embargo, la inflación básica disminuyó este año en los Estados Unidos y permanece baja en la Zona del Euro y en Japón, por lo cual continúa debajo de la meta de sus bancos centrales. Este incumplimiento dificulta la normalización de las posturas monetarias en esos países, que implicaría buscar la neutralidad de las tasas de interés de intervención y replegar los balances de los bancos centrales hacia unas dimensiones menos anormales.

Como plantea Nouriel Roubini, de la Universidad de Nueva York, una hipótesis plausible para explicar la debilidad de la inflación en las economías avanzadas es que el incremento de la demanda fuera compensado por algunos choques favorables en la oferta. Entre ellos, los bajos precios de los bienes y los servicios provistos en gran escala por algunas economías emergentes, como China y otras asiáticas, que tienen bajos costos de producción. Otro es que los precios de las materias primas, sobre todo de los combustibles, se redujeron de un modo pronunciado y permanecen bajos desde 2013. Además, cuando las economías avanzadas alcanzan sus tasas de desempleo estructural, no aumentan los costos laborales porque el debilitamiento de los sindicatos redujo su poder de negociación en la determinación de los salarios. Esto se debió, como argumenta Adair Turner, del Instituto para un Nuevo Pensamiento Económico, a que la globalización expone a los trabajadores de los sectores transables a la competencia salarial con sus pares del resto del mundo y a que la innovación tecnológica hizo posible la automatización de muchas actividades económicas. Por último, la innovación también redujo los costos de producción de los bienes y los servicios alrededor del mundo.

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En estas circunstancias, establecer la naturaleza de los choques favorables de oferta sobre la inflación es vital para diseñar e implementar la estrategia monetaria. En el caso de una perturbación transitoria, lo ideal sería que los bancos centrales no postergaran la normalización de sus posturas monetarias, porque los efectos favorables sobre los precios se desvanecerían, de manera que, tarde o temprano, la inflación recrudecería, como efecto de un exceso de demanda.

Por tanto, al demorar la normalización de la postura ante un choque favorable de oferta que fuera transitorio, se correría el riesgo de que el repunte de la inflación generara un desborde de las metas y una desalineación de las expectativas.

Además, mantener una extrema laxitud monetaria por un período muy extenso, sin necesidad, entrañaría la amenaza de estimular un apalancamiento excesivo, una toma imprudente de riesgos, un desbordamiento del crédito y una inflación de los precios de los activos que podría originar burbujas, cuyo estallido en esas condiciones precipitaría una crisis financiera y otra recesión.

Un síntoma de alarma sobre el efecto de una laxitud monetaria prolongada en los precios de algunos activos es la pronunciada valorización de las acciones y de los bonos en las bolsas de los Estados Unidos durante el último año.

El peligro de generar inestabilidad financiera también se correría si el choque favorable de la oferta fuera permanente y se mantuviera laxa la postura monetaria. En este evento ,lo indicado sería, como propone el Banco de Pagos Internacionales, reducir la meta de inflación para que incorporara los efectos permanentes de los choques y no obstaculizara la normalización de la postura.

Aunque en otras coyunturas, como en 1999, después de las crisis asiática de 1997 y rusa de 1998, los grandes bancos centrales del mundo no dudaron en buscar la neutralidad de sus posturas, incluso cuando los mercados financieros internacionales estaban agitados, en la actualidad esa tarea requiere cautela. Si se llevara a cabo de una forma precipitada, podría desacelerar la actividad económica global, debido al elevado saldo de la deuda acumulada alrededor del mundo, que equivale a 238% del PIB mundial, con un incremento de 28 puntos desde 2007 y de 46 desde 2001.

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Una subida muy rápida de las tasas de interés en las economías avanzadas implicaría un incremento súbito de la carga financiera para los hogares y las firmas, junto con un regreso a ellas de los capitales de portafolio invertidos en las emergentes.

De manera similar, un repliegue acelerado de los balances de esos bancos centrales podría elevar de un modo imprevisto las tasas de interés de la deuda pública de largo plazo, tanto de las economías avanzadas como de las emergentes, con lo cual podría encarecer la financiación global de los gobiernos y de la inversión privada.

En consecuencia, con una deuda global tan alta, un regreso precipitado a la normalidad monetaria de los grandes bancos centrales del mundo podría minar en exceso la capacidad de gasto del sector privado y de los gobiernos alrededor del mundo, con lo cual la demanda y la producción mundial se expandirían menos de lo previsto.

Tal vez por ello la Reserva Federal de los Estados Unidos optó por subir de manera pausada su meta para la tasa de interés sobre los fondos federales, con apenas cuatro incrementos de 25 puntos básicos desde diciembre de 2015, quizá otro de la misma magnitud antes de finalizar este año y tres más el entrante. También estableció un programa gradual de reducción de sus tenencias de activos a partir de octubre, por medio del descenso de la reinversión de los pagos del principal que recibe, a medida que maduran, en unos montos mensuales determinados.

Otra consideración importante que tendrán en cuenta los principales bancos centrales del mundo en la normalización de sus posturas es que, con el descenso de la capacidad de crecimiento de sus economías, la normalidad monetaria se debe alcanzar a unas menores tasas de interés y con unos balances más amplios para satisfacer una mayor cantidad demanda de dinero, que antes de la crisis financiera y la gran recesión.

La solución de estos dilemas de la política monetaria que enfrentan los bancos centrales en la coyuntura actual requiere, por tanto, mucha prudencia y una calibración fina de sus tasas de interés y de la disminución paulatina de sus compras de activos financieros, sobre todo de la deuda pública de sus gobiernos. Es probable que ello implique un tránsito lento a la normalidad de sus posturas monetarias, porque los riesgos de acelerarlo demasiado son mayúsculos.

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